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鋼鐵行業(yè)：產(chǎn)業(yè)研究　需求回落顯著(zhù)

作者：鋼結構網(wǎng)    
時(shí)間：2009-12-23 10:02:53 [收藏]


    　　I.結論

    　　受鐵礦石價(jià)格上漲影響，08年上半年鋼材價(jià)格大幅上漲，但三季度以來(lái)由于需求回落，價(jià)格大幅下跌，主要鋼材品種跌幅超過(guò)了15%。

    　　鋼材的需求與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性很高，由于房地產(chǎn)行業(yè)步入調整，導致未來(lái)1～2年內固定資產(chǎn)投資增速將明顯放緩，相應的鋼鐵的需求增速也將明顯放緩，依據與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性關(guān)系我們預計08、09年粗鋼表觀(guān)消費量粗鋼表觀(guān)消費量可達4.79億噸和5.08億噸，同比增長(cháng)分別為8.01%和5.95%。

    　　根據鋼鐵主要下游建筑、機械、汽車(chē)、鐵路、石化、家電、集裝箱等行業(yè)的需求情況我們測算出08、09粗鋼表觀(guān)消費量為4.81億噸和5.08億噸，同比增長(cháng)分別為8.4%和5.6%，這與依據固定資產(chǎn)投資增速測算的表觀(guān)消費量增長(cháng)基本一致，說(shuō)明鋼鐵需求增速下滑明顯。

    　　考慮鋼鐵投資周期為1.5～2年，我們根據歷史鋼鐵行業(yè)固定投資狀況測算08、09年行業(yè)新增產(chǎn)能將分別達到6131萬(wàn)噸和6215萬(wàn)噸?？紤]到粗鋼表觀(guān)消費量增長(cháng)和落后產(chǎn)能淘汰狀況，實(shí)際凈新增剩余產(chǎn)能約為388萬(wàn)噸和1498萬(wàn)噸(假設08、09出口量與07年保持一致)。

    　　若要保持行業(yè)08、09年產(chǎn)能利用率與07年基本一致(即新增產(chǎn)能完全被消化)，則08、09年需凈出口鋼材5366萬(wàn)噸和7364萬(wàn)噸，同比增長(cháng)分別為17.21%和37.23%，我們認為在目前的經(jīng)濟環(huán)境下國際鋼價(jià)將有所回落，國內外鋼價(jià)差將縮小，8月份新創(chuàng )的出口峰值將難以超越，未來(lái)凈出口量將回落，出口無(wú)法完全消化國內剩余產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率將回落。

    　　近期受鋼材價(jià)格回落，中小鋼廠(chǎng)限停產(chǎn)影響，國內現貨鐵礦石價(jià)格及焦炭?jì)r(jià)格均出現了回落，我們認為上游原燃料價(jià)格回落中長(cháng)期有利于下游需求的逐步回升，但短期來(lái)看，導致此次鋼材下游需求回落的最主要行業(yè)房地產(chǎn)與鋼材價(jià)格相關(guān)性較弱，因此鋼價(jià)下跌不能直接刺激房地產(chǎn)行業(yè)需求回升，亦不能刺激對鋼鐵需求的回升。

    　　綜合以上各因素，鋼鐵行業(yè)仍然處于下行周期，08年下半年以及09年盈利都將出現衰退狀況，缺乏股價(jià)上漲的催化劑，因此我們給予行業(yè)中性評級。我們建議關(guān)注哪些業(yè)績(jì)相對穩定，現金分紅比例較高的企業(yè)，推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家企業(yè)08、09年現金股利率均顯著(zhù)超過(guò)了一年期存款利率，安全邊際較大。

    　　此輪鋼材價(jià)格調整不會(huì )簡(jiǎn)單的重復05年的歷史

    　　08年的鋼材價(jià)格走勢與04~05年的鋼材價(jià)格走勢有一定的相似之處(圖1)，04年下半年也是由于需求增長(cháng)及鐵礦石價(jià)格大幅上漲導致鋼材價(jià)格大幅上升，尤其是板材的價(jià)格大幅上漲，而隨后隨著(zhù)04年宏觀(guān)調控作用的逐漸顯現和03、04年鋼鐵行業(yè)投資的快速增長(cháng)形成的產(chǎn)能在05年集中釋放共同作用下致使05年初鋼材價(jià)格大幅回落，其中冷板和熱板的跌幅均超過(guò)了50%。從宏觀(guān)角度來(lái)看，本輪鋼鐵價(jià)格調整與05年那輪鋼鐵價(jià)格調整的相似之處在于需求面均受到宏觀(guān)調控影響有所下降，但不同的是供給面并未出現05年初那樣產(chǎn)能大幅集中釋放的情形(如圖2，06、07年鋼鐵行業(yè)投資增速均較慢，鋼鐵行業(yè)投資周期一般為2年左右，06、07年投資形成的產(chǎn)能將于08、09年釋放)，而且今年上半年的主要品種鋼材毛利率也顯著(zhù)低于05年初。

    　　需求走低短期內難以恢復

    　　鋼材需求與固定資產(chǎn)投資相關(guān)性強

    　　通過(guò)分析歷年固定資產(chǎn)投資與粗鋼表觀(guān)消費量的走勢關(guān)系(如圖3)，我們發(fā)現粗鋼表觀(guān)消費量量變化與固定資產(chǎn)投資的變化有高度的相關(guān)性，過(guò)去多年兩者的增速保持了較高的一致性，而自04年以來(lái)，粗鋼產(chǎn)量的增速則明顯的低于固定資產(chǎn)投資增速10個(gè)百分點(diǎn)左右。我們認為主要原因為自04年宏觀(guān)調控以來(lái)，固定資產(chǎn)投資結構發(fā)生了較大的變化，不再是過(guò)去那種重化工業(yè)為主的投資模式，而用鋼量相對較少的部門(mén)增速相對較快，如農林業(yè)、水利建設、環(huán)境保護、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)近兩年都獲得了較大的發(fā)展；而電力建設、設備制造、一般制造業(yè)等耗鋼行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速則有所減緩。

    　　圖3：歷年固定資產(chǎn)投資狀況與粗鋼表觀(guān)消費量狀況

    　　表5列出了鋼材08、09年可能的供需表，基本原則為保持08、09年產(chǎn)能利用率與07年基本一致，新增產(chǎn)能若要完全消化，則08、09年需凈出口粗鋼5365.7萬(wàn)噸和7363.6萬(wàn)噸，換算為鋼材量約為5880萬(wàn)噸和8070萬(wàn)噸。今年截止8月國內總計凈出口鋼材為3078萬(wàn)噸，考慮到實(shí)際產(chǎn)能釋放并不以年為界限，因此從現在起截至09年末16個(gè)月將共計需凈出口約10872萬(wàn)噸鋼材才能保持國內原有的供需平衡，考慮國內每月平均均進(jìn)口約150萬(wàn)噸鋼材，則未來(lái)每個(gè)月需平均出口鋼材1056萬(wàn)噸，這相當于今年前8各月平均出口額的2倍，我們認為在國內外鋼材價(jià)差縮小的情況下將難以完成如此之大的出口量。從總量上來(lái)看，扣除中國外全球對鋼材的年需求約8億噸左右，若16個(gè)月中國出口達到1億噸以上，必將導致全球鋼材供需失衡，也注定無(wú)法被消化。

    　　從以上分析來(lái)看，我們認為目前國內的鋼材過(guò)剩無(wú)法通過(guò)出口來(lái)消化，09年的過(guò)剩情況將更為嚴峻，我們認為在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，行業(yè)毛利率將下降至盈虧平衡點(diǎn)附近，部分企業(yè)甚至更低。

    　　鐵礦石上漲周期或已見(jiàn)頂

    　　08年澳洲和巴西的鐵礦石主要品種長(cháng)協(xié)價(jià)超預期的分別上漲了65.00%和79.88%，這也是鐵礦石價(jià)格自05年大幅上漲以來(lái)經(jīng)歷了06、07年小幅上漲后的再次大幅上漲。此次鐵礦石價(jià)格大漲直接導致了全球范圍內的鋼鐵價(jià)格大幅上漲，但與05年鐵礦石價(jià)格大幅上漲相比，此次鋼材下游顯然無(wú)法有效的消化成本上升，導致下半年以來(lái)鋼材的需求明顯減弱。

    　　近期巴西淡水河谷公司單方面提出上調鐵礦石價(jià)格，我們認為在目前市場(chǎng)情況下提出此項建議是缺乏基本面支持的，目前國內的鐵礦石價(jià)格出現了約20%的回落，這導致現貨鐵礦石價(jià)格與合同礦到岸價(jià)價(jià)差明顯縮小，以目前圖巴朗～北侖港海運費平均70～80美元/噸來(lái)考慮，巴西合同礦到岸價(jià)約153.5美元/噸，合人民幣1050元/噸，與河北遷安的現貨鐵礦石價(jià)格相比，價(jià)格差為20%左右。從港口庫存來(lái)看，自4月份以來(lái)，主要港口鐵礦石庫存始終保持在6000萬(wàn)噸以上的歷史高位，近期也未見(jiàn)消化加快現象，因而我們判斷后期國內現貨鐵礦石的價(jià)格仍有下跌空間，未來(lái)兩者價(jià)差必將繼續縮小，這使得合同礦的優(yōu)勢進(jìn)一步減小。

    上游原燃料價(jià)格回落長(cháng)期有助于下游需求逐步回升，短期影響有限

    　　我們認為決定鋼鐵價(jià)格最核心的因素是供求關(guān)系，如上文所述在目前供求關(guān)系不佳的情況下，上游原燃料的價(jià)格下跌雖然減輕了鋼鐵企業(yè)的成本負擔，但也很可能意味著(zhù)再次打開(kāi)了鋼價(jià)繼續下跌的空間，價(jià)格平衡的最終因素取決于供求量的平衡，在整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，產(chǎn)能利用率將繼續降低。

    　　但從一個(gè)較長(cháng)的周期來(lái)看，隨著(zhù)鋼材價(jià)格的大幅回落，下游過(guò)高的成本負擔有所減緩，會(huì )導致下游企業(yè)盈利能力有所回升或者打開(kāi)更下游的降價(jià)空間，比如汽車(chē)降價(jià)，促使最終消費者擴大消費，繼而引發(fā)新的需求增長(cháng)，但我們預計要實(shí)現這樣一個(gè)傳導過(guò)程，或許短期內無(wú)法完成，需要1年以上甚至更長(cháng)時(shí)間，但總體來(lái)說(shuō)上游原物料價(jià)格下跌將最終使行業(yè)受益，但短期內并不是絕定性因素。

    　　另外本次鋼鐵主要需求減弱的房地產(chǎn)行業(yè)其本身的調整并非由于鋼鐵等建材成本過(guò)高導致，而是由于本身其價(jià)格過(guò)高與購買(mǎi)者收入水平脫節所致，因此總這點(diǎn)上來(lái)看，鋼材價(jià)格回落幾乎與房地產(chǎn)行業(yè)的能否回暖沒(méi)有必然的關(guān)聯(lián)，也不會(huì )導致房地產(chǎn)行業(yè)對鋼材的需求由于價(jià)格下跌而有所增加。

    　　與上半年相比，下半年及09年企業(yè)盈利水平將有顯著(zhù)下降

    　　今年二季度受鐵礦石合同價(jià)大幅上漲影響，鋼材價(jià)格出現大幅上漲，噸鋼價(jià)格的上漲幅度明顯超過(guò)了成本的上升，導致全行業(yè)二季度盈利大幅增長(cháng)，8月份以來(lái)鋼材價(jià)格大幅下跌，除中厚板外其它主要品種跌幅均超過(guò)了15%，噸鋼最大跌幅達1000元以上，這是繼05年鋼材價(jià)格暴跌50%以來(lái)最大的跌幅，雖然近期上游原燃料價(jià)格有所下跌，但與鋼價(jià)跌幅相比依然較小，從表6中可看出今年第三、四季度及09年行業(yè)的盈利水平將明顯下降。

    　　需要一提的是表6中對鋼鐵企業(yè)的分類(lèi)和對成本的確定僅僅是大致和粗略的，而產(chǎn)品也只是以生產(chǎn)線(xiàn)材為例?？紤]到國內鋼鐵企業(yè)眾多，每家企業(yè)在各項成本方面都有較大的差異，因此表中的毛利水平更多的反映了兩大類(lèi)企業(yè)的盈利趨勢變化，并不能準確的反映每類(lèi)企業(yè)的實(shí)際盈利狀況。

    　　從表中可以看到，從生產(chǎn)線(xiàn)材來(lái)看，大中型企業(yè)和小型企業(yè)在今年的第3、4季度盈利水平較上半年將明顯變差，三季度小型鋼廠(chǎng)也出現虧損狀況，四季度大中型鋼廠(chǎng)也有可能都出現了虧損狀況，這也可以解釋近期部分生產(chǎn)低端鋼材的小鋼廠(chǎng)已經(jīng)停產(chǎn)關(guān)閉，甚至一些大中型鋼廠(chǎng)也以檢修名義縮減產(chǎn)量。

    　　從表6中還可看出隨著(zhù)上游原燃料價(jià)格的回落，大中型企業(yè)對小企業(yè)的成本優(yōu)勢有所減小，但需要注意的是大中型企業(yè)板材的比例相對較高，其盈利能力顯著(zhù)好于線(xiàn)材，整體來(lái)看，大中型企業(yè)的盈利能力還是顯著(zhù)優(yōu)于以生產(chǎn)低端線(xiàn)材為主的小企業(yè)。

    　　從行業(yè)盈利水平變化來(lái)看，我們認為從今年第四季度起年那些處于虧損或臨近虧損狀況的小型鋼鐵企業(yè)將會(huì )自動(dòng)退出市場(chǎng)，隨著(zhù)市場(chǎng)供應量的減少，鋼材價(jià)格將趨于穩定，這也是我們認為后期鋼材價(jià)格趨穩的核心理由。行業(yè)盈利水平快速下降也解決了長(cháng)期以來(lái)困擾管理層的落后產(chǎn)能淘汰問(wèn)題，哪些盈利水平弱、規模效應低，對環(huán)境造成較大污染的落后產(chǎn)能將自動(dòng)得以淘汰，這也再次證明了市場(chǎng)調配資源的有效性。

    　　投資建議

    　　從以上對行業(yè)的基本面分析我們可以得出以下主要建議和結論：

    　　1.基于我們判斷鋼鐵行業(yè)08、09年產(chǎn)能利用率下降，盈利水平大幅下降，給予行業(yè)中性投資建議。

    　　2.08年第3、4季度行業(yè)盈利水平較上半年將顯著(zhù)下降，09年全年行業(yè)產(chǎn)能明顯過(guò)剩，第1、2季度由于08年基期較高原因，業(yè)績(jì)將明顯大幅衰退，而第3、4季將有所好轉，但預計行業(yè)全年仍然衰退。

    　　3.行業(yè)基本面的轉變主要取決于房地產(chǎn)行業(yè)的回暖，從這點(diǎn)上看，我們認為在明年有明顯好轉的概率不大，2010年能否好轉仍有較多變數。

    　　4.目前部分鋼鐵股已跌破凈資產(chǎn)，大部分公司股價(jià)也已接近歷史估值低點(diǎn)，但行業(yè)仍然在下行通道，股價(jià)缺乏上漲催化劑。

    　　5.在行業(yè)基本面發(fā)生明顯好轉之前，我們建議重點(diǎn)關(guān)注哪些現金分紅比例高且相對穩定的企業(yè)，我們推薦武鋼股份(7.43,0.03,0.41%,吧)、鞍鋼股份(8.72,0.01,0.11%,吧)，這兩家公司08、09年股利率均顯著(zhù)高于目前一年期儲蓄利率，有較大安全邊際。


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