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鋼鐵行業(yè)：需求環(huán)境超預期惡化回暖待09年

作者：鋼結構網(wǎng)    
時(shí)間：2009-12-23 10:03:18 [收藏]


    　　1. 長(cháng)期前景：需求總量增長(cháng)的空間依然較大
    　　長(cháng)期來(lái)看，工業(yè)化、城鎮化、國際化是鋼鐵工業(yè)消費增長(cháng)的主要驅動(dòng)因素，也是決定鋼鐵需求最核心的因素，但在這過(guò)程中，高強度化要求(譬如建筑)、輕量化生產(chǎn)(譬如汽車(chē))，以及技術(shù)進(jìn)步、替代品的深化(譬如塑料、鋁)等會(huì )降低單位下游產(chǎn)品的耗鋼量，對鋼鐵的消費總量有所制約。本部分我們分驅動(dòng)因素和制約因素兩方面來(lái)探討鋼鐵產(chǎn)品的長(cháng)期需求總量前景。

    　　1.1 驅動(dòng)因素：工業(yè)化、城鎮化、國際化

    　　1.1.1 工業(yè)化尚處于中期的后半階段

    　　工業(yè)化是一個(gè)國家(地區)由傳統的農業(yè)經(jīng)濟向工業(yè)經(jīng)濟轉化，由傳統的農業(yè)文明向工業(yè)文明轉化的過(guò)程。工業(yè)化所處的階段是影響一國鋼鐵消費前景的主要因素。

    　　目前世界各國分析工業(yè)化進(jìn)程使用最廣泛的指標包括霍夫曼工業(yè)化四階段指標，庫茲涅茨工業(yè)化五階段說(shuō)和H?錢(qián)納里等人的“標準工業(yè)化結構轉化模型”。本報告選擇了在我國較為通行的人均GDP、三次產(chǎn)業(yè)結構、就業(yè)結構和城市化等指標對目前我國所處的工業(yè)化階進(jìn)行判斷。

    　　按這四種指標度量的結果均顯示，中國仍處在工業(yè)化中期階段。2007 年8 月中國社科院發(fā)布的《工業(yè)化藍皮書(shū)》也認為，目前中國工業(yè)化進(jìn)程步入中期的后半階段，完成工業(yè)化尚需到2021 年。

    　　如果參照6 個(gè)發(fā)達國家在完成工業(yè)化時(shí)的人均鋼產(chǎn)量的平均值、最低值、偏高值計算，那么中國人均粗鋼產(chǎn)量(消費量) 2007 年的基礎上仍分別有近50%、20%和114%的增長(cháng)空間。再考慮到中國的總人口數也會(huì )小幅增加，那么中國的鋼需求量增長(cháng)空間應該更大。

    　　1.1.2 城鎮化率仍有較大的提升空間

    　　經(jīng)濟學(xué)上從工業(yè)化的角度來(lái)定義城鎮化，認為城鎮化是農村經(jīng)濟轉化為城鎮化大生產(chǎn)的過(guò)程，城鎮化受工業(yè)化和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展所帶動(dòng)，其進(jìn)程反過(guò)來(lái)也促進(jìn)經(jīng)濟社會(huì )的發(fā)展。由城鎮化引發(fā)的城鎮房屋建筑是鋼鐵消費的重要組成部分，其消費的主要是建筑鋼材，這與工業(yè)主要消費板材不一樣。下面我們以城鎮化率指標(城鎮人口占總人口的比重)來(lái)判斷中國城市化的現狀及發(fā)展趨勢。

    　　聯(lián)合國人口司在2006 年預測，中國城市化率仍有較大的提升空間，2010 年有望達到44.9%，2020 年達到53.2%，2050 年將達到72.9%。事實(shí)上中國城市化率在2007年便達到44.94%，因此中國城市化仍有較大的提升空間，提升速度也值得期待。

    　　城市化對鋼材消費的增加主要體現在如下幾點(diǎn)：

    　　(1)城鎮居民住宅面積增加。一方面，在目前的基礎上，城市化率每提升一個(gè)百分點(diǎn)，城市人口將增加1300 萬(wàn)余人，按照07 年全國城鎮人均居住面積28 平方米(按建筑面積算)計算，這將需要增加城鎮居民住宅面積3.64 億平方米，假設城鎮居民住宅面積耗鋼量是農村居民住宅耗鋼量的8-10 倍，為60 千克/平方米，那么僅此項直接凈增加的年鋼材消費量為1800 萬(wàn)噸，占全社會(huì )用鋼量的3.5%左右；另一方面盡管2007 年中國城市居民的人均居住面積已經(jīng)處于世界較高水平，但仍低于大多數發(fā)達國家，這也意味著(zhù)住房需求仍有進(jìn)一步增長(cháng)空間。

    　　(2)城鎮商品房占城市總居住面積的比重增加。中國的商品房建設是在1998年住房體制改革開(kāi)始后才大規模啟動(dòng)，此前大多數城市居民住房由政府或工作單位所有，隨著(zhù)時(shí)間的推移，新建住房逐步取代了老公房。如果假設1998 年后完工的全部城市住房面積均為商品房，且之前的商品房為零，那么商品房在城市總居住面積中所占比重為35%，這表示商品房開(kāi)發(fā)仍存在很大的空間，也會(huì )相應增加對鋼的消費。

    　　(3)鋼結構占房屋建筑的比重增加。目前鋼結構年產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的比例為5%，發(fā)達國家鋼結構用鋼量一般占鋼材產(chǎn)量的10%，而每平方米建筑鋼結構比鋼筋混凝土結構增加用鋼40kg 左右，這也意味著(zhù)鋼需求的增量。

    　　(4)城鎮化推動(dòng)的工業(yè)化、基礎設施建設。城鎮化率的提升，也將會(huì )帶來(lái)對家電、汽車(chē)、基建的需求，也會(huì )間接增加鋼的消費。

    　　1.1.3 國際化長(cháng)期內的深化亦方興未艾

    　　出口也是中國鋼鐵需求的重要驅動(dòng)因素，這一方面表現為鋼鐵產(chǎn)品的直接出口：從2006 年開(kāi)始，中國由鋼凈進(jìn)口國轉變?yōu)閮舫隹趪?007 年中國粗鋼凈出口量占中國粗鋼產(chǎn)量的11.27%,占全球除中國外粗鋼產(chǎn)量的6.47%，是全球除中國外粗鋼增量的1.66 倍；另一方面則表現為以下游產(chǎn)品的形式出口，2007 年主要工業(yè)行業(yè)出口產(chǎn)品耗鋼量占全行業(yè)耗鋼總的比重在18%-70%之間。

    　　長(cháng)期來(lái)看，國際化(尤其是重工業(yè))的深入，將繼續支撐鋼鐵產(chǎn)品的消費。

    　　1.2 制約因素：經(jīng)濟發(fā)展方式轉變、技術(shù)進(jìn)步、人民幣升值

    　　1.2.1 經(jīng)濟發(fā)展方式轉變將減少建材的單耗鋼量

    　　目前我國經(jīng)濟發(fā)展仍然呈現粗放式特點(diǎn)，體現在鋼鐵領(lǐng)域內便是大量低品質(zhì)的鋼種仍在被廣泛地生產(chǎn)、消費，這不僅導致了能源、資源的浪費，也使得房屋建筑抗震、抗凍強度偏低，造成不必要的財產(chǎn)損失、人員傷亡。高品質(zhì)鋼材消費比重的提高是轉變經(jīng)濟發(fā)展方式的重要組成部分，同時(shí)也是減少單位下游產(chǎn)品(如房屋建筑)耗鋼量的重要推動(dòng)力。下面我們以螺紋鋼等建材為例來(lái)定量分析可能減少的鋼的消費量。

    　　螺紋鋼按力學(xué)性能可劃分為一級螺紋鋼、二級螺紋鋼HRB335(老牌號為20MnSi)、三級螺紋鋼HRB400(牌號為20MnSiV、20MnSiNb、20MnTi)，四級螺紋鋼HRB500 等，級別越高，抗拉、抗震強度越高。三級螺紋鋼是二級螺紋鋼的升級替代產(chǎn)品，是國家目前的推廣使用的產(chǎn)品，在同等的建筑質(zhì)量要求下，用三級螺紋鋼替代二級螺紋鋼可減少鋼材使用量14%左右，替代12 毫米以下的一級螺紋鋼，則可節省40%以上的鋼材，國外發(fā)達國家早就采用三級、四級，甚至五級螺紋鋼用于各種建筑，但由于歷史的原因，國內仍然主要使用二級螺紋鋼、甚至還使用部分一級螺紋鋼，2006 年三級及以上螺紋鋼的使用比例占全部螺紋鋼產(chǎn)量的比重不到30%。根據國家發(fā)展規劃，未來(lái)三級螺紋鋼用量將達到螺紋鋼總用量的80%左右。

    　　如果2006 年國內一、二級螺紋鋼全面被三級螺紋鋼替代，那么將能減少鋼材的消耗量約1129 萬(wàn)噸；06 年除螺紋鋼以外的主要建筑用鋼約為15017 萬(wàn)噸，如果這部分鋼材中的50%提高用鋼級別，又可以減少消耗1051 萬(wàn)噸鋼材，由此總共可節約2180萬(wàn)噸鋼材，占當年鋼材消費總量的4.80%左右，但預計這將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

    　　1.2.2 技術(shù)進(jìn)步制約機電產(chǎn)品的板材單耗量

    　　技術(shù)進(jìn)步也是鋼鐵消費的重要減量因素之一，主要體現在下游產(chǎn)品(如汽車(chē))輕量化技術(shù)的進(jìn)步，以及替代品的成功研發(fā)。下面我們主要以汽車(chē)和家電兩個(gè)行業(yè)對鋼的消費來(lái)說(shuō)明。

    　　歐洲鋁協(xié)公布的材料表明，汽車(chē)重量每降低100kg，每百公里可節約0.6L 燃油(轎車(chē)百公里耗油在5L―20L 左右不等)。根據科技部組織的“汽車(chē)輕量化聯(lián)盟”要求，不難預測，未來(lái)汽車(chē)鋼材單耗量將會(huì )下降，事實(shí)上中國汽車(chē)用鋼單耗水平已經(jīng)由2002 年的平均2.2-2.3 噸下降到2007 年的1.8-1.9 噸。

    　　節約資源與合理用材也成為影響家電用材的重要指導思想，推動(dòng)著(zhù)相關(guān)的材料技術(shù)的研發(fā)創(chuàng )新：近年家電業(yè)獲得成功的材料替代領(lǐng)域包括滾筒洗衣機外筒中PP 板替代不銹鋼；波輪洗衣機箱體中PP 板替代鋼板；微波爐爐腔中冷軋板替代不銹鋼板。2003 年-2007 年,家電產(chǎn)品鋼材單耗也普遍下降了8%-16%。

    　　1.2.3 人民幣升值抑制鋼鐵出口需求

    　　人民幣持續升值有利于鋼鐵及耗鋼產(chǎn)品的進(jìn)口而不利于出口，這將在一定程度上抑制鋼材國內外消費，不過(guò)人民幣升值是一個(gè)較為緩慢的過(guò)程，我國機電產(chǎn)品國際競爭力繼續提高，能在很大程度上抵消這一不利因素。

    　　此外，國家外貿政策調整，既有促進(jìn)高附加值裝備產(chǎn)品出口促進(jìn)鋼材消費的作用，也會(huì )限制低附加值鋼鐵制品的出口從而減少鋼材消費。

    　　2. 中短期前景：回暖或待09 年下半年

    　　2.1 需求增速放緩跡象顯著(zhù)

    　　華北地區生產(chǎn)全國40%以上的粗鋼，如果在需求保持基本不變的情況下，華北粗鋼產(chǎn)量下降應會(huì )引發(fā)鋼價(jià)上漲，這也是07 年11 月全國鋼鐵行業(yè)的真實(shí)寫(xiě)照――當月唐山限電，國內鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，鋼價(jià)應聲大漲5%。然而奧運期間，華北鋼企限產(chǎn)，國內鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，但鋼價(jià)卻大幅下跌――合理解釋是08 年下半年鋼鐵行業(yè)需求出現了我們預期之外的顯著(zhù)惡化。

    　　這種惡化一方面表現為國際市場(chǎng)鋼市需求疲軟，美國鋼材產(chǎn)能利用率急劇下降是一個(gè)典型的例證，另一方面表現為內需萎縮，這從銅、鋁的產(chǎn)量增速數據也可以看出。

    　　內需占中國鋼鐵需求比重的90%左右，下面我們從細分領(lǐng)域來(lái)分析鋼鐵的內需。

    　　2.1.1 建筑地產(chǎn)業(yè)――商品房銷(xiāo)售面積持續8 個(gè)月負增長(cháng)

    　　建筑地產(chǎn)業(yè)占國內鋼鐵需求的50.5%，其中城鎮居民住宅占建筑地產(chǎn)業(yè)耗鋼量的34%，并能在一定程度上影響和反映其他房屋用鋼的需求。

    　　07 年9 月商品房銷(xiāo)售面積增速觸及50.95%的峰值后，急轉直下，08 年3 月后持續加速負增長(cháng)，這必然會(huì )影響到房地產(chǎn)行業(yè)的投資增速，事實(shí)上從07 年11 月開(kāi)始，該項指標已經(jīng)開(kāi)始高位回落，預計將會(huì )持續下行。

    　　2.1.2 機械業(yè)――企業(yè)增加值增速持續3 個(gè)月大幅下滑

    　　機械業(yè)耗鋼量占國內鋼鐵需求的16.2%，主要消耗板材。

    　　自08 年5 月開(kāi)始，全國機械工業(yè)企業(yè)增加值名義增速持續下滑，剔除價(jià)格因素，實(shí)際增速下滑的態(tài)勢更加明確。根據天相機械行業(yè)分析師的判斷，09 年中國機械行業(yè)面臨內需、外需同時(shí)放緩的雙重壓力，景氣度將進(jìn)一步回落。

    　　2.1.3 輕工業(yè)――實(shí)際總產(chǎn)值增速低位回落

    　　輕工業(yè)耗鋼量占國內鋼鐵需求的7.89%，消耗的品種鋼中，長(cháng)材占43%左右，板材占51%左右，管材占4%。

    　　07 年12 月以來(lái)，全國輕工業(yè)實(shí)際產(chǎn)值及主要家電產(chǎn)品產(chǎn)量3 個(gè)月移動(dòng)平均增速持續下滑，其中三種主要耗鋼的家電產(chǎn)品8 月增速已經(jīng)負增長(cháng)。根據天相家電行業(yè)分析師的觀(guān)點(diǎn)，09 年受收入預期、地產(chǎn)調整的影響，家電行業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)量增速將可能由兩位數回落至個(gè)位數，輕工行業(yè)的景氣度也將受到波及。

    　　2.1.4 汽車(chē)業(yè)――整車(chē)用鋼量連續3 個(gè)月負增長(cháng)

    　　汽車(chē)業(yè)耗鋼量占國內鋼鐵需求的3.62%，主要消耗板材，也消耗少量特鋼和鋼管。08 年3 月份，全國汽車(chē)整車(chē)業(yè)耗鋼量增速觸及峰值，之后持續回落，其中7、8、9 三月連續負增長(cháng)。根據天相汽車(chē)行業(yè)分析師的預測、09 年中國轎車(chē)、重卡銷(xiāo)量增速為10%和0%，那么汽車(chē)用鋼09 年的增速預計為5.61%，較08 年12%、07 年的32%的增速有較大回落。

    　　2.2 宏觀(guān)經(jīng)濟周期性調整波及鋼鐵行業(yè)

    　　2.2.1 宏觀(guān)經(jīng)濟增速09 年預計低于9%

    　　通過(guò)上文對各行業(yè)的分析，可以認為，本次宏觀(guān)經(jīng)濟超預期下滑的主要原因不在于奧運因素，而可能在于周期性因素。

    　　從08 年3 月起，國家統計局公布的中國經(jīng)濟領(lǐng)先指數增速直線(xiàn)下滑，截止7 月已經(jīng)連續4 個(gè)月加速負增長(cháng)。根據研究，歷史上中國領(lǐng)先指數同比波谷平均領(lǐng)先累計GDP 同比波谷8 個(gè)月左右，這么來(lái)看，未來(lái)一年左右，中國經(jīng)濟增長(cháng)并不樂(lè )觀(guān)。

    　　從地產(chǎn)行業(yè)也可以得出相似的結論，由商品房銷(xiāo)售的低迷傳導過(guò)來(lái)的房地產(chǎn)投資額的低迷將在08 年底、09 年延續，而房地產(chǎn)行業(yè)投資占城鎮固定資產(chǎn)投資的25%左右，房地產(chǎn)的投資也帶動(dòng)了其他一些行業(yè)(譬如建材、建筑、機械等)的投資，對固定資產(chǎn)投資的全面影響可能更大，因此中國經(jīng)濟在09 年面臨進(jìn)一步調整。

    　　國際貨幣基金組織、摩根斯坦利、高盛10 月份發(fā)布的最新預測顯示，09 年中國GDP 增速將會(huì )回落，簡(jiǎn)單平均來(lái)看，09 年增長(cháng)8.73%，較08 年回落1 個(gè)百分點(diǎn)。

    　　08 年上半年的高基數效應可能導致09 年上半年中國經(jīng)濟增長(cháng)情況尤其不容樂(lè )觀(guān)，而目前中國政府的從緊政策有所松動(dòng)，這將會(huì )滯后6 個(gè)月左右產(chǎn)生效應，因此09 年下半年宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)比應會(huì )有所好轉。

    　　2.2.2 中國鋼鐵業(yè)09 年周期性向下，但下半年會(huì )好于上半年，關(guān)注行業(yè)先行指標

    　　由于美國金融危機致使全球經(jīng)濟環(huán)境變化莫測，國際鋼協(xié)在10 月6 日召開(kāi)的42屆年會(huì )上首次未像往常一樣對下一年鋼市作出預測，只是認為，2008 年是鋼鐵行業(yè)的又一增長(cháng)年，對2009 年鋼需求增長(cháng)超過(guò)世界GDP 增長(cháng)亦充滿(mǎn)信心。IMF 認為09 年世界GDP 增長(cháng)3%，部分參加國際鋼鐵年會(huì )的代表估計，同年全球鋼需求增長(cháng)預計在2-3%以上，這較07、08 年均有較大幅度的回落。

    　　2002 年以來(lái)，國內粗鋼表觀(guān)消費量相對于實(shí)際GDP 的彈性系數一直高于1，這是在重工業(yè)化進(jìn)程加速的背景下取得的，這是否預示著(zhù)09 年這一彈性系數仍高于1 呢？

    　　我們通過(guò)回顧一下美、日等國工業(yè)化完成前夕粗鋼表觀(guān)消費量相對于實(shí)際GDP 的彈性，可以看到，該系數缺乏規律性，甚至出現過(guò)負值，因此我們不再堅持粗鋼表觀(guān)消費量相對于實(shí)際GDP 的彈性系數大于1 的觀(guān)點(diǎn)。

    　　通過(guò)對下游細分領(lǐng)域的耗鋼增速預測，我們預計09 年中國粗鋼消費同比增長(cháng)5.45%，這意味著(zhù)粗鋼真實(shí)性消費量相對實(shí)際GDP 的彈性系數為0.71。

    　　09 年全國粗鋼產(chǎn)能增長(cháng)預計在7%左右，即便該年全國鋼產(chǎn)能利用率與08 年持平，可釋放出的鋼產(chǎn)量也將超過(guò)同期的需求，這表明鋼鐵行業(yè)即將告別06 年以來(lái)的持續繁榮，重現其周期性的特征。

    　　通過(guò)比較鋼鐵行業(yè)利潤累計增速與GDP 累計增速的數據，可以發(fā)現，鋼鐵行業(yè)利潤增速波幅遠高于實(shí)際GDP 增速波幅，這也表明了鋼鐵行業(yè)的周期性。

    　　與上面對宏觀(guān)經(jīng)濟形勢的判斷相對應，預計09 年上半年鋼鐵行業(yè)形勢不會(huì )樂(lè )觀(guān)，但下半年會(huì )略又好轉，微觀(guān)方面的主要原因包括：(1)鋼廠(chǎng)大幅減產(chǎn)；(2)隨著(zhù)鋼價(jià)的深度下跌(當前鋼價(jià)已創(chuàng )近10 年來(lái)最大跌幅)，鋼材需求開(kāi)始回升；(3)部分鋼材購買(mǎi)商補充庫存。

    　　根據上周我們在深圳機構路演的反饋，目前投資者普遍對周期性行業(yè)的先行指標有濃厚興趣，下文我們直接引用中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì )信息統計部副主任劉玉與吉林大學(xué)、東北財經(jīng)大學(xué)教授在2004 年合著(zhù)論文《中國鋼鐵工業(yè)景氣指數研究》中的研究成果，供投資者參考。

    　　3. 可能出臺的政策及對鋼鐵需求的影響

    　　3.1 財稅政策：基建及農村地區投資對鋼消費的拉動(dòng)有限

    　　根據歷史經(jīng)驗，在出口低迷的時(shí)期，中國政府會(huì )加大固定投資額，目前最可能采取的方案是加大基礎設施建設和農村地區投資的力度，我們認為這將對鋼鐵需求的好轉起到一定的作用，但效用不可高估，因為房屋建筑才是鋼鐵消費的主力軍，其耗鋼量是基礎建設與農村地區用鋼的2.56 倍左右。

    　　當然，如果政府出臺的刺激政策速度較快、幅度較大，對鋼需求的支撐也將較大。

    　　此外我們認為，也不排除政府繼續出臺鼓勵機電產(chǎn)品出口的政策，機械及家電產(chǎn)品耗鋼量占鋼鐵消費總量近20%，出口產(chǎn)品耗鋼量占總產(chǎn)量耗鋼量近20%，因此機電產(chǎn)品出口量加大對鋼鐵行業(yè)，尤其是板材形成一定利好。

    　　3.2 貨幣政策：M3 供應量如加大可能會(huì )刺激鋼價(jià)回暖

    　　近期央行決定從2008 年10 月9 日起，下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個(gè)百分點(diǎn)；從2008 年10 月15 日起，下調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率下調0.5 個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。

    　　這是央行在中國實(shí)體經(jīng)濟降溫信號更加明顯、全球金融市場(chǎng)可能面臨巨大動(dòng)蕩下做出的全面放松緊縮貨幣政策的又一步。

    　　我們認為，后續央行可能繼續放松信貸，加大貨幣供應。根據歷史經(jīng)驗，M3 供應量的增加將會(huì )刺激鋼價(jià)的走高，時(shí)滯期為7-13 個(gè)月。

    　　3.3 行業(yè)政策：繼續重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)政策

    　　地產(chǎn)占鋼消費的36.3%，是耗鋼的最大戶(hù)，與其有關(guān)的政策尤其值得鋼鐵業(yè)關(guān)注。10 月22 日，房地產(chǎn)政策出現預期中的松動(dòng)：財政部決定從11 月1 日起,對個(gè)人購買(mǎi)、銷(xiāo)售普通住房的稅費政策有所調低；人民銀行決定自10 月27 日起，下調商業(yè)性個(gè)人住房的貸款利率、最低首付款比例等。

    　　降低相關(guān)契稅、首付比例以及按揭利率等措施旨在降低購房成本，粗略測算，上述政策完全得以執行，能夠降低首次購房成本、降低二手房購房成本均在10%左右。因此，上述政策有利于促進(jìn)房地產(chǎn)需求，穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，促進(jìn)成交量回暖。

    　　但房地產(chǎn)政策松動(dòng)的實(shí)際效果要取決于購房意愿是否恢復以及銀行是否有貸款意愿。在經(jīng)濟前景持續惡化、收入增長(cháng)減緩以及房地產(chǎn)價(jià)格前景不明的情況下，我們相信購房者意愿雖然可能有一定程度的恢復，但總體幅度應該有限。而在同樣的經(jīng)濟背景下，銀行出于風(fēng)險控制的考慮，是否愿意大幅增加房貸也具有不確定性。因此，房地產(chǎn)政策松動(dòng)的效果還有待觀(guān)察，對鋼鐵消費的刺激也有待關(guān)注。

    　　如果上述政策對地產(chǎn)及經(jīng)濟的提振效果有限，不排除政府繼續出臺地產(chǎn)政策的可能性，對此我們將繼續關(guān)注。

    　　3.4 其他政策：中小企業(yè)政策對鋼消費影響輕微

    　　除上述政策外，我們認為政府也可能專(zhuān)門(mén)針對中小企業(yè)出臺政策，因為在中國穩定壓倒一切，而中小企業(yè)吸納了大量的低收入的就業(yè)人口。政府的可行方案包括加大對中小企業(yè)的信貸扶持力度，按照員工人數來(lái)滿(mǎn)足中小企業(yè)貸款需求，甚至財政貼息。

    　　但由于中小企業(yè)主要是一些輕工業(yè)，剔除家電業(yè)以外的輕工業(yè)占全國用鋼量的比重在4%左右，因此預計該項政府對鋼鐵行業(yè)需求的提振作用有限。

    　　此外，政府也可能放緩人民幣的升值速度，這無(wú)疑將又利于鋼鐵產(chǎn)品的出口，對沖部分惡化了的出口環(huán)境，但由于中國的匯率改革基調是“漸進(jìn)性”，因此人民幣升值速度放緩的步伐不會(huì )過(guò)大，對鋼出口的影響預計也將較小。

    　　4. 鋼鐵行業(yè)盈利、估值和投資建議

    　　4.1 鋼鐵行業(yè)盈利下降，中短期重點(diǎn)關(guān)注取向硅鋼

    　　我們在6 月28 日的天相中期策略會(huì )上曾經(jīng)指出，需求是鋼鐵行業(yè)最大的機會(huì )和風(fēng)險。下半年宏觀(guān)經(jīng)濟及需求超預期下滑，使得鋼價(jià)及鋼鐵業(yè)的盈利水平大幅走低，目前市場(chǎng)幾乎一致預期09 年中國鋼鐵業(yè)利潤負增長(cháng)，這與05 年鋼價(jià)走低，行業(yè)利潤負增長(cháng)的情況也相符。

    　　05 年的鋼價(jià)下降是由產(chǎn)能集中釋放引起的，該輪全行業(yè)的盈利低點(diǎn)出現在06 年1 月份，稅前利潤率為1.94%，虧損面積為35%。那么由需求惡化引起的09 年鋼價(jià)下跌，鋼鐵行業(yè)的盈利會(huì )呈現怎樣的格局呢？

    　　觀(guān)察近10 年來(lái)中國鋼鐵業(yè)及近50 年來(lái)日本鋼鐵業(yè)盈利情況，可以看到全行業(yè)出現過(guò)單月虧損，但未曾全年虧損，因此可以認為，09 年鋼鐵行業(yè)亦不會(huì )全年虧損。

    　　假設08 年9-12 月及09 年鋼鐵業(yè)盈利水平均與08 年8 月持平，再考慮到鋼材產(chǎn)量6%左右的增速，那么09 年鋼鐵行業(yè)利潤總額同比下滑23.44%。

    　　那么在鋼價(jià)和原燃料價(jià)格同時(shí)下滑的情況下，成本彈性大的小鋼企和具備技術(shù)、差異化優(yōu)勢的大企業(yè)哪一個(gè)會(huì )勝出呢？

    　　小鋼企以生產(chǎn)長(cháng)材為主，長(cháng)材絕大部分直接應用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域；大鋼廠(chǎng)以生產(chǎn)板材為主，板材30%直接用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域。由于需求是未來(lái)的最大機會(huì )和風(fēng)險，鋼鐵下游領(lǐng)域中，地產(chǎn)業(yè)調整的深度預計最大，這么來(lái)看，在經(jīng)濟下行的當前，板材類(lèi)大公司風(fēng)險相對偏低，待經(jīng)濟好轉的預期明朗后，再重點(diǎn)關(guān)注長(cháng)材類(lèi)公司。

    　　但目前板材中的熱軋板，還面臨產(chǎn)能集中釋放的風(fēng)險。據WSD 統計，2008 年中國熱軋板產(chǎn)能預計達到2.15 億噸，較2007 年的1.83 億噸增加17%，2009 年預計將再增加2350 萬(wàn)噸新產(chǎn)能，這將對熱軋及其加工產(chǎn)品價(jià)格形成抑制。

    　　取向硅鋼由于主要應用于變壓器領(lǐng)域，且進(jìn)入的技術(shù)壁壘較高，受經(jīng)濟波動(dòng)的幅度相對較小，值得看好。

    　　4.2 股票投資建議：下調行業(yè)評級至“中性”，仍首選武鋼股份

    　　從一個(gè)相對長(cháng)的周期來(lái)看，目前鋼鐵板塊已經(jīng)超跌，中長(cháng)期投資價(jià)值已經(jīng)顯現，但從中短期來(lái)看，鋼鐵行業(yè)的需求面繼續承壓，因此我們將行業(yè)評級由“增持”下調至“中性”。

    　　從鋼價(jià)與鋼鐵股走勢之間的相關(guān)關(guān)系也能支撐這一觀(guān)點(diǎn)。我們選取Myspic 代表國內鋼價(jià)、天相鋼鐵指數與上證指數的比值代表鋼鐵股的相對收益情況，2000 年以來(lái)的數據表明：鋼價(jià)的低點(diǎn)領(lǐng)先于鋼鐵股相對收益的低點(diǎn)8 個(gè)月，鋼價(jià)的高點(diǎn)滯后于鋼鐵股相對收益的高點(diǎn)3 個(gè)月。對于這一規律，我們的解釋是：資本市場(chǎng)通常需要8 個(gè)月左右的時(shí)間確認鋼價(jià)、鋼鐵企業(yè)盈利的波谷，以決定鋼鐵股系統的投資機會(huì )，但資本市場(chǎng)通?？梢蕴崆? 個(gè)月判斷鋼價(jià)的系統性風(fēng)險。目前國內鋼價(jià)尚未企穩反彈，如果歷史規律繼續發(fā)生作用，鋼鐵股獲得系統性的超額收益尚得等待。

    　　我們在9 月5 日的深度報告《上市公司盈利水平在行業(yè)內持續領(lǐng)先――鋼鐵業(yè)2008 年中報綜述》中，已經(jīng)將重點(diǎn)關(guān)注的鋼鐵公司集中在三家龍頭普鋼企業(yè)。其中，我們仍然堅持首推武鋼股份 （600005）。取向硅鋼業(yè)務(wù)貢獻公司48%的毛利，其主要應用于變壓器領(lǐng)域，在全球范圍內僅有不超過(guò)17 家企業(yè)能夠生產(chǎn)，國內自給率為50%，在需求相對堅挺，生產(chǎn)集中度高的背景下，其價(jià)格下跌空間有限，且有潛力實(shí)施進(jìn)口替代。盡管其10 月20 日PB 在1.54 倍，遠高于鞍鋼0.84、寶鋼1.04倍PB 水平，但我們認為在盈利能力相對堅挺的背景下，估值也應該相對堅挺。

    　　寶鋼股份 （600019）有20%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于不銹鋼及特鋼業(yè)務(wù)，下半年該塊業(yè)務(wù)的盈利能力仍難以樂(lè )觀(guān)，我們次選寶鋼股份。

    　　根據向集團采購的鐵礦定價(jià)模式，鞍鋼股份 （000898）下半年成本環(huán)比增幅高出其他兩大鋼150 元/噸左右，且500 萬(wàn)噸鲅魚(yú)圈項目可能拖累公司08、09 年盈利，因此末選鞍鋼股份，但鞍鋼股份目前PB 已處于歷史最低水平附近，有一定的安全邊際。如果行業(yè)持續長(cháng)期間低迷，將會(huì )引發(fā)大規模的并購潮，屆時(shí)將會(huì )帶來(lái)被并購公司的投資機會(huì )，對此我們也將會(huì )保持跟蹤。

    　　4.3 風(fēng)險提示

    　　(1)國內宏觀(guān)政策繼續調整的風(fēng)險

    　　如果國家出臺較為激進(jìn)的政策，刺激包括房地產(chǎn)投資在內的固定資產(chǎn)投資，這將可能帶來(lái)鋼鐵公司，尤其是長(cháng)材類(lèi)上市公司帶來(lái)階段性的交易機會(huì )，但只要09 年鋼消費增速低于7%，鋼鐵行業(yè)仍將是供過(guò)于求，行業(yè)趨勢性好轉難以確立。

    　　(2)國內外宏觀(guān)經(jīng)濟超預期好轉的風(fēng)險

    　　影響宏觀(guān)經(jīng)濟的因素錯綜復雜，如果國內外宏觀(guān)經(jīng)濟超預期好轉，將尤其會(huì )刺激長(cháng)材的消費，對長(cháng)材類(lèi)公司構成利好。

    　　(3)國內熱軋產(chǎn)能釋放制約武鋼的普通板材業(yè)務(wù)盈利的風(fēng)險

    　　包括熱、冷軋板在內的普通鋼板并不是武鋼股份的強項，未來(lái)國內熱軋產(chǎn)能的釋放可能制約公司的綜合盈利能力，對公司構成負面影響。此外，我們在10 月20 日的報告中指出，武鋼取向硅鋼價(jià)格或面臨微調壓力，預計這也將會(huì )對武鋼的短期股價(jià)構成抑制。
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