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鋼鐵行業(yè)：景氣不在　底部難言

作者：鋼結(jié)構(gòu)網(wǎng)    
時間：2009-12-23 10:03:41 [收藏]


    　　鋼鐵行業(yè)：景氣不在 底部難言 估值有下行空間 薦6股

    　　一、行業(yè)增長拐點顯現(xiàn)

    　　在我國宏觀經(jīng)濟增速放緩的預(yù)期下，我國粗鋼產(chǎn)量將結(jié)束自2002年以來保持的兩位數(shù)增長態(tài)勢。我們預(yù)測，2008年國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量將達到5.1億噸，同比增長4.11%，這一產(chǎn)量將成為我國粗鋼產(chǎn)量的階段性高峰值。從2009年開始，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量將呈現(xiàn)負增長，預(yù)計持續(xù)到2010年。鋼材出口量預(yù)計將維持在鋼產(chǎn)量的15%左右。如果提高出口退稅率的話，我們將及時調(diào)整對鋼材進出口量的預(yù)測。

    　　受此影響，我們預(yù)計行業(yè)利潤拐點也將形成。我們預(yù)測，2008行業(yè)全年平均的ROE將下降至15%。鋼鐵企業(yè)受高成本和鋼材價格下滑的雙重擠壓，利潤大幅下降，凈利率預(yù)計從07年的5.8%下降至08年的4.55%，09年還將下降至3.7%。

    　　二、鋼價見頂宣告景氣周期結(jié)束

    　　今年7月后，我國鋼材價格指數(shù)歷時9個月的漲勢不再持續(xù)；8月份價格開始走平，進入9月后價格不斷下跌，10月份跌勢出現(xiàn)加速，目前鋼材價格已經(jīng)回落至07年底的水平。至此，明確的價格頂部信號已顯現(xiàn)，宣告了鋼鐵行業(yè)這輪景氣周期的結(jié)束。

    　　2008上半年鋼材價格在生產(chǎn)成本上升的推動下累計漲幅達到30%。但是進入10月以來，鋼材價格出現(xiàn)暴跌，較9月底跌幅超過20%。我們認為鋼材價格未來2-3年的頂部已經(jīng)形成，預(yù)計2009年鋼材價格將在低位徘徊，年均價格較2008同比下降23%。

    　　鋼材需求最大的下游行業(yè)是建筑業(yè)，其中房地產(chǎn)業(yè)及房屋建設(shè)占鋼材需求的50%，其次是機械行業(yè)，占鋼材需求的15%，汽車、造船、家電、石油、鐵路、集裝箱等行業(yè)合計占13%左右。這些行業(yè)都出現(xiàn)不同程度的減速跡象，導(dǎo)致未來我國鋼材需求下降。

    　　（一）建筑鋼材價格跌幅最大

    　　螺紋鋼和線材是主要的建筑鋼材，截至2008年10月7日，HRB335 12MM型螺紋鋼價格累計下跌1150元/噸，最大跌幅為19.7%；直徑6.5MM的普線累計下跌了1440元，最大跌幅為24.4%。

    　　2007年建筑業(yè)增長的動力主要來自于房地產(chǎn)。進入2008年后，房地產(chǎn)中商品房的銷售狀況越來越糟，銷售面積和銷售額均出現(xiàn)負增長，施工面積和新開工面積累計增速持續(xù)下滑，當(dāng)月增速也一度出現(xiàn)負增長。受此影響，我們預(yù)計建筑用鋼需求增速回落，09年增速還將繼續(xù)大幅回落。因此，在建筑用鋼材價格屢創(chuàng)新高之后，緩慢的需求增長難以支撐如此高的鋼價。

    　　（二）機械行業(yè)用鋼分析

    　　據(jù)機械工業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)，1－7月，全國機械工業(yè)累計銷售產(chǎn)值為5.01萬億元，同比增長29.46%，增速環(huán)比回落0.94個百分點；前7個月全國機械工業(yè)累計出口交貨值為0.76萬億元，占同期銷售產(chǎn)值的15.16%，同比增長22.7%，增速環(huán)比回落0.71個百分點，全年出口增速預(yù)計為20%左右。

    　　整體來看，機械行業(yè)7月份內(nèi)外需求增速雙雙回落。1－7月份，11個子行業(yè)中銷售產(chǎn)值增速最快的仍是工程機械，同比增長45.88%，此外機械基礎(chǔ)件、重礦機械和機床工具同比增速也都在35%以上；而增速最低的是文化辦公設(shè)備，同比增長6.04%，其次是儀器儀表，同比增長23.75%。

    　　7月份，工程機械和重礦機械銷售產(chǎn)值增速環(huán)比分別上升1.27個百分點和3.55個百分點，這與7月份投資增速環(huán)比上升是一致的。隨著國內(nèi)樓市低迷，未來房地產(chǎn)投資增速必將回落，因此工程機械和重礦機械整體仍將呈回落趨勢。

    　?。ㄈ┢囆袠I(yè)用鋼分析

    　　7月、8月均為汽車市場的銷售淡季，為此，多數(shù)企業(yè)適度調(diào)低了生產(chǎn)計劃。受此影響，7月汽車產(chǎn)銷環(huán)比呈現(xiàn)明顯下降，其中商用車降幅更為顯著。1~7月，汽車產(chǎn)銷同比均超過16%，增幅較上半年略有回落。

    　　7月，汽車生產(chǎn)73.20萬輛，環(huán)比下降12.57%，同比增長11.13%；銷售66.58萬輛，環(huán)比下降20.43%，同比增長3.88%。在汽車主要品種中，乘用車產(chǎn)銷54.23萬輛和48.82萬輛，環(huán)比下降10.80%和17.02%，同比增長13.71%和6.79%；商用車產(chǎn)銷18.97萬輛和17.76萬輛，環(huán)比下降17.25%和28.50%，與上年同期相比，產(chǎn)量增長4.36%，銷量下降3.35%。

    　　1~7月，汽車產(chǎn)銷593.21萬輛和584.90萬輛，同比增長16.00%和16.66%。乘用車產(chǎn)銷419.69萬輛和409.93萬輛，同比增長15.71%和15.79%；商用車產(chǎn)銷173.52萬輛和174.97萬輛，同比增長16.69%和18.76%。

    　?。ㄋ模┘译娦袠I(yè)用鋼分析

    　　7月份我國家電產(chǎn)量繼續(xù)低迷，除洗衣機外，其他大家電依然保持負增長態(tài)勢，不過下降幅度有所收窄。7月洗衣機產(chǎn)量為296萬臺，較上月增加24萬臺，同比增長27%，增幅回升12個百分點；1-7月累計生產(chǎn)2215.6萬臺，同比增長19.2%；7月份電冰箱、空調(diào)器及冷柜分別生產(chǎn)436萬臺、688萬臺和88萬臺，分別比去年同期下降14.3%、7.7%和12.8%，與6月相比，除電冰箱產(chǎn)量有所增加外，空調(diào)和冷柜產(chǎn)量均有較為明顯的下降。
    三、利潤下降，仍有估值壓力。

    　　由于減產(chǎn)和鋼價的下跌導(dǎo)致鋼企銷售收入大幅下降，成本的高位鎖定又導(dǎo)致毛利率和EBITDA Margin的下降，以致利潤率大幅下降。利潤下降最終導(dǎo)致ROE下降，通過REP的比值對PB形成估值壓力。目前，多數(shù)上市公司按08年指標(biāo)計算的REP值幾乎都小于1，處于低估情況，符合目前的悲觀預(yù)期。隨著未來ROE的惡化，PB的估值水平將繼續(xù)被下拉。

    　　我們預(yù)計鋼鐵股08年EBITDA較前期預(yù)測下降30%。據(jù)此我們的結(jié)論是：在原有預(yù)測水平的基礎(chǔ)上，鋼鐵股的PE將從目前的9倍下降至6倍，PB將從1.2倍下降至0.9倍，EV/EBITDA將從6.3倍下降至5倍。

    　　四、細分行業(yè)中的投資機會

    　　雖然鋼鐵行業(yè)未來預(yù)期悲觀，但是在細分行業(yè)中仍有投資機會。我們看好電力設(shè)備行業(yè)前景，看好石油管道對鋼材需求的拉動作用，看好鐵路建設(shè)的未來發(fā)展。因此，我們認為電工鋼（硅鋼）、石油管道用鋼、鐵路建設(shè)用鋼的需求仍然會強勁增長，相關(guān)公司會受益。看好的公司有：武鋼股份（600005.SH）、寶鋼股份（600019.SH）、鞍鋼股份（000898.SZ）、馬鋼股份（600808.SH）、華菱管線（000932.SZ）、攀鋼鋼釩（000629.SZ）等。

    　　（一）硅鋼（電工鋼）

    　　電力設(shè)備行業(yè)仍處在景氣周期，大大刺激了我國硅鋼的需求，其需求量大體上與發(fā)電量成正比。我國發(fā)電裝機容量2000年為3.1932億kW，規(guī)劃到2010年為5.9億kW，年均增長率為6.5％，到2020年將達到9.6億kW。從2010年到2020年的年均增長率為4.6％。我國電網(wǎng)設(shè)備嚴重老化，對農(nóng)村、城市電網(wǎng)需進行改造，需要大量高質(zhì)量的變壓器，為此，我國硅鋼需求量將持續(xù)增加。按我國電力發(fā)展規(guī)劃預(yù)測，到2010年我國硅鋼消費量在580萬噸左右，其中取向硅鋼為88萬噸。

    　　目前，我國高牌號無取向硅鋼和取向硅鋼仍有賴于進口，主要進口國集中在日本、韓國、俄羅斯等國家，其中日本進口量占總進口量的40%。2008年1-8月我國硅鋼累計進口量為72.25萬噸。

    　　重點公司：武鋼股份（600005.SH）

    　　國內(nèi)硅鋼的主要生產(chǎn)企業(yè)是武鋼、寶鋼、鞍鋼，三家產(chǎn)量之和占國內(nèi)硅鋼產(chǎn)量的70%以上，其中能生產(chǎn)取向硅鋼的只有武鋼和寶鋼，但是能生產(chǎn)高磁感取向硅鋼（HiB）僅為武鋼。

    　　HiB硅鋼廣泛用于大型變壓器制造，其軋制難度是一般取向硅鋼的5到6倍，因此被稱為極品硅鋼，國內(nèi)一直都是靠進口，其生產(chǎn)技術(shù)長期受制于人。武鋼HiB硅鋼生產(chǎn)2007年創(chuàng)歷史新高，年產(chǎn)量過2萬噸，為促進民族產(chǎn)業(yè)鏈升級、提升公司市場競爭能力奠定了堅實基礎(chǔ)。預(yù)計武鋼08年取向硅鋼產(chǎn)量為31 萬噸，其中HiB 鋼5 萬噸。預(yù)計2008年國內(nèi)硅鋼產(chǎn)量將達到400萬噸，進口量120萬噸。

    　?。ǘ┦凸艿烙娩?

    　　自2004年西氣東輸一線建成投產(chǎn)后，西氣東輸二線的建設(shè)序幕即將拉開。西氣東輸二線工程是國家“十一五”重大項目，將于2012年底全線貫通。根據(jù)中石油8月27日發(fā)布的消息，西氣東輸二期工程干線全長4859公里，加上若干條支線，管道總長度超過7000公里。這條管線連接中亞天然氣管線后，總長度近1萬公里，一旦建成將是全球最長、輸氣量最大的一個天然氣工程。該管道以油氣資源豐富的新疆維吾爾自治區(qū)為起點，終點則在廣東省廣州市，年供氣能力預(yù)計為300億立方米。

    　　管線鋼主要用于加工制造油氣管線。油氣管網(wǎng)是連接資源區(qū)和市場區(qū)的最便捷、最安全的通道，它的快速建設(shè)不僅將緩解我國鐵路運輸?shù)膲毫?，而且有利于保障油氣市場的安全供?yīng)，有利于提高我國的能源安全保障程度和能力。

    　　西氣東輸二線管道采用 X80 級管線鋼，與西氣東輸一線采用的 X70 級管線鋼相比，其強度增加了 14% ，投資可降低 10% ，節(jié)約鋼材 14% 以上，從而使這條舉世矚目的天然氣管道工程成為中國石油履行社會責(zé)任的節(jié)約工程、高效工程和責(zé)任工程。西二線在管線口徑、設(shè)計壓力、輸送距離、鋼材等級等技術(shù)指標(biāo)方面，均填補國內(nèi)外相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域的空白。作為國家“十一五”規(guī)劃的重點工程，西二線是世界上線路最長、壓力最大、口徑最大和鋼級最高的一條輸氣管道，這給我國鋼鐵、制管工業(yè)的發(fā)展帶來了新機遇。

    　　據(jù)測算，西氣東輸二線將耗資人民幣800億元，工程總體需要鋼材3675萬噸，成為拉動鋼材需求的另一個增長點。

    　　隨著國內(nèi)冶金技術(shù)裝備水平的提高，我國能生產(chǎn)管線鋼板卷的企業(yè)逐漸增多，重點鋼鐵企業(yè)大多都能夠生產(chǎn)X70及以上級別的管線鋼，寶鋼已能生產(chǎn)X120級別的鋼板。
    寶鋼管線鋼開發(fā)生產(chǎn)發(fā)展很快，無論是數(shù)量還是品種質(zhì)量，在國內(nèi)市場都占絕對優(yōu)勢。2004年寶鋼生產(chǎn)管線鋼35萬噸，占國內(nèi)消費的38％；2005年產(chǎn)量為53萬噸，國內(nèi)市場占有率為30％；2006寶鋼生產(chǎn)管線鋼44萬噸，國內(nèi)市場占有率為20％。2007年寶鋼管線鋼產(chǎn)銷大幅增長，全年銷售量達到了92.5萬噸。寶鋼經(jīng)過十多年管線鋼的開發(fā)和生產(chǎn)，已較好地掌握了高強度高韌性管線鋼板卷的微合金化成分設(shè)計、冶金工藝控制、生產(chǎn)質(zhì)量保證等關(guān)鍵技術(shù)。通過不斷的優(yōu)化、調(diào)整，已逐漸形成寶鋼X52、X65、X70系列管線鋼的成分、工藝體系和生產(chǎn)質(zhì)量控制技術(shù)，實現(xiàn)了產(chǎn)品的更新?lián)Q代。產(chǎn)品滿足了國內(nèi)外市場需求，質(zhì)量穩(wěn)定，先后在我國西氣東輸工程、印度輸油管線、土耳其輸氣管線等一系列國內(nèi)外重大長輸管線工程中得到成功的應(yīng)用。2001年8月至2002年5月，寶鋼已為西氣東輸管線工程提供了15萬噸14.6mm厚的針狀鐵素體X70管線鋼板卷，用其制造的Ф1016mm×14.6mm焊管已應(yīng)用于西氣東輸管線工程。寶鋼2005年8月開始為國內(nèi)自行設(shè)計、制造、施工的廣東番禺～惠州天然氣開發(fā)項目鋪設(shè)的26.2km海底管線提供了7萬噸的管線鋼。這是寶鋼參與海底管線建設(shè)的第一個項目。廣東番禺～惠州天然氣開發(fā)項目為國家重點工程，是目前國內(nèi)海底水域最深、距離最長的輸氣管線，該項目設(shè)計天然氣年產(chǎn)量約16億立方米，海底管線總長度約364km。

    　?。ㄈ╄F路用鋼

    　　鐵路建設(shè)的用鋼量很大，除鐵路線上用鋼及軌枕用鋼外，還包括基建用鋼、橋梁用鋼，以及其它鐵路建設(shè)所用的鋼材，如車輪鋼、螺紋鋼、線材等建筑鋼材，鋼軌及配件，H型鋼、工字鋼及各種尺寸的橋梁板，高強度螺栓、預(yù)應(yīng)力鋼絲等。武廣鐵路客運專線僅2006年就消耗圓鋼和帶肋鋼筋72萬噸

    　　根據(jù)《鐵路“十一五”規(guī)劃》，“十一五”期間，新建線路17000公里，其中客運專線7000公里，建設(shè)既有線復(fù)線8000公里，也有線電氣化改造15000公里。到2010年全國鐵路營業(yè)里程達到9萬公里以上。整個“十一五”期間，全國鐵路續(xù)建和新建項目將達到230多個，投資規(guī)模近12500億元，是前面五年累計投資的4倍多。

    　　近期，為了順應(yīng)鐵路建設(shè)的新需求，國務(wù)院批復(fù)的鐵路投資額已經(jīng)達到2萬億元，其中在建項目的投資規(guī)模超過了1.2萬億。提出將鐵路營運里程從2010年的9萬公里提高到10萬公里，其中2010年前新建客運專線7000公里，2020年前建成12000公里客運專線，實現(xiàn)主干線的客貨分離。

    　　目前，重軌生產(chǎn)主要集中在：包鋼、攀鋼和鞍鋼，3月，中國首條百米長定尺在線熱處理鋼軌生產(chǎn)線在攀鋼建成投產(chǎn)。4月，攀鋼獨家中標(biāo)京津城際鐵路百米鋼軌。

    　　火車輪生產(chǎn)主要集中在馬鋼，今年4月，由馬鋼車輪公司試制40噸軸重車輪已裝上澳大利亞FMG公司訂制的載重160噸礦石敞車。11月，馬鋼與鐵道部簽訂在HDSA貨車輪的合同。

    　　車身用鋼主要集中于太鋼，中國的“和諧號”動車組，其車體用不銹鋼采用了太鋼生產(chǎn)的軌道車輛專用不銹鋼EN1.4318、1.4301建造。

    　　重點公司：攀鋼鋼釩（000629.SZ）

    　　攀鋼作為中國最大的鐵路用鋼生產(chǎn)基地，重軌是其“拳頭”產(chǎn)品。目前攀鋼的重軌產(chǎn)量占國內(nèi)鋼軌產(chǎn)量的30%，特別是其生產(chǎn)的含釩重軌，因含釩而具有強度較高、耐磨損、使用壽命長等良好性能，在國內(nèi)市場上具有強大的優(yōu)勢，國內(nèi)市場占有率達到35%。

    　　在技術(shù)上， 攀鋼是國內(nèi)惟一擁有在線余熱淬火鋼軌生產(chǎn)技術(shù)的廠商，在線熱處理技術(shù)世界領(lǐng)先。高速鐵路鋼軌技術(shù)填補了國內(nèi)空白，我國由此跨入了世界上僅有的幾個能夠生產(chǎn)高速鐵路鋼軌的國家行列。攀鋼是國內(nèi)第一家、 世界第三家能夠按國際上最嚴格的標(biāo)準(zhǔn)， 生產(chǎn)出高強度100米長尺高速鐵軌企業(yè)，重軌質(zhì)量可滿足時速300公里以上高速軌的要求。在高端產(chǎn)品方面，高速鐵路用鋼軌和在線余熱淬火軌的國內(nèi)占有率分別達到60%和100%。

    　　預(yù)計資產(chǎn)整合完成后， 攀鋼更將顯現(xiàn)其重軌產(chǎn)品優(yōu)勢。通過產(chǎn)業(yè)鏈的整合，重軌產(chǎn)品的競爭力和市場占有率將進一步加強。面對鐵路建設(shè)發(fā)展的巨大機遇，攀鋼將發(fā)揮其自身的資源和技術(shù)優(yōu)勢，繼續(xù)鞏固其重軌市場的龍頭地位，分享鐵路建設(shè)的盛宴。

    　　五、重要事件與市場催化劑

    　　我們預(yù)計，對行業(yè)股價表現(xiàn)的重要性事件包括以下：

    　　鋼材價格觸底反彈走勢，將成為刺激鋼鐵板塊股價的利好；

    　　鐵礦石、焦煤等原材料價格的下跌，將有利于企業(yè)降低成本；

    　　? 提高鋼材出口退稅，刺激出口，有利于減輕企業(yè)庫存壓力；

    　　貸款利率的下調(diào)有利于減輕企業(yè)的債務(wù)成本；

    　　國內(nèi)區(qū)域性重組，將對并購公司的價值重新評估。

    　　六、主要風(fēng)險因素

    　　1、金融危機導(dǎo)致需求不斷惡化的風(fēng)險

    　　2008年美國次貸危機引起的金融風(fēng)暴正在對全球的實體經(jīng)濟產(chǎn)生越來越大的影響，這將對我國的機械、汽車、家電、集裝箱等行業(yè)的出口產(chǎn)生較大影響，會直接影響到這些行業(yè)的投資增速，進而影響到它們對鋼鐵的需求。

    　　2、國際鐵礦石下跌導(dǎo)致存貨跌價的風(fēng)險

    　　我國是進口鐵礦石的大國，由于鐵礦石價格連續(xù)4年大幅上漲，所以我國多數(shù)大型企業(yè)都會囤積大量的鐵礦石。由于鋼鐵行業(yè)下游需求不振，鋼材價格的下跌，導(dǎo)致鋼鐵的減產(chǎn)，從而影響到對鐵礦石的需求。因此，鐵礦石的價格未來的走勢也將下跌，這將給鋼鐵企業(yè)原有的鐵礦石造成跌價損失。

    　　3、過分依賴單一下游行業(yè)帶來的風(fēng)險

    　　我國鋼鐵的規(guī)模和技術(shù)差距較大，很多規(guī)模較小的企業(yè)對某些下游行業(yè)的依賴度偏高，例如主要生產(chǎn)建筑用鋼類的企業(yè)對房地產(chǎn)、建筑行業(yè)就存在過度依賴的現(xiàn)象，因此由于單一下游行業(yè)的不景氣，必然會給這些帶來較大的經(jīng)營性風(fēng)險。

    　　4、債務(wù)風(fēng)險

    　　鋼鐵企業(yè)的負債率較高，通常在60%以上。因此，一旦需求不旺，鋼鐵企業(yè)的流動資金就會出現(xiàn)困難，以至于影響鋼鐵企業(yè)的正常經(jīng)營。
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