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國務(wù)院國有資產(chǎn)監督委員會(huì )軟科學(xué)研究課題結題報告

　　一、選題背景

　　由美國次貸危機引發(fā)的金融危機在過(guò)去的兩年內深刻地影響了全球的經(jīng)濟、政治格局。在危機中，一方面中央企業(yè)經(jīng)受了“環(huán)球同此涼熱”的嚴峻考驗，另一方面又展現了“風(fēng)景這邊獨好”的風(fēng)采。在金融危機陰影逐漸退卻之際，本研究報告以金融危機對于中央企業(yè)的影響以及中央企業(yè)的應對策略為選題，力圖通過(guò)對中央企業(yè)這一群體的透視與分析，探索金融危機影響我國經(jīng)濟的原因和危害的烈度，總結中央企業(yè)諸般應對危機措施的得失，并提出進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)改革與發(fā)展的建議。

　　 (一)危機歷程

　　 金融危機是經(jīng)濟周期的孿生兄弟，與市場(chǎng)經(jīng)濟如影隨形。自1618年羅馬帝國貨幣危機以來(lái)，金融危機大約每10年就會(huì )爆發(fā)一次，只是每次危機影響的廣度和深度不同.但是，各次危機經(jīng)歷的階段卻是大致相似的，均包含了危機形成、潛伏、苗頭初現、加深、爆發(fā)、干預介入和得到遏制這些環(huán)節。本次危機強度和廣度是罕見(jiàn)的，但其經(jīng)歷的階段卻與絕大多數危機相似，可以歸結如下：

　　 危機形成期（2000－2003年）：2000年美國高科技泡沫破滅后，美國為刺激經(jīng)濟采取的低息政策和房貸政策為今日危機的形成埋下了隱患。在此后的經(jīng)濟發(fā)展中，上述政策在促進(jìn)經(jīng)濟繁榮的同時(shí)，也逐漸積累了危機產(chǎn)生的各種條件。

　　 危機潛伏期（2004－2006年）：自2004年起，為了遏制日益嚴重的通貨膨脹，美聯(lián)儲開(kāi)始加息。一系列加息活動(dòng)使得利率從2003年的1%（50年來(lái)的最低值）上調至5.25%。同期，房?jì)r(jià)調頭下行。房?jì)r(jià)每季增長(cháng)率從2006年第三季開(kāi)始為負。房市泡沫開(kāi)始破裂，大量房貸斷供和喪失抵押贖回權，造成按揭抵押房貸的證券化（再證券化）產(chǎn)品的價(jià)格大跌。

　　 危機顯現并逐漸加深期（2007－2008年6月）：金融機構因房貸證券化產(chǎn)品價(jià)格下跌而造成資產(chǎn)減值，引發(fā)金融機構資金周轉困難。2007年4月2日，美國第二大抵押貸款公司——新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護，次貸危機浮出水面。接下來(lái)的半年，受次貸壞帳影響，華爾街頂級金融機構貝爾斯登、美林證券、花旗等紛紛公布嚴重虧損財報。隨后，金融資產(chǎn)價(jià)格縮水程度因金融機構普遍的高杠桿率而加劇，因普遍的交叉持有而蔓延。

　　 危機爆發(fā)期（2008年7月—10月）：危機從投行蔓延到銀行業(yè)和保險業(yè)，到2008年7月間，眾多商業(yè)銀行和保險公司（包括美國最大的保險公司AIG）陷入困境，次貸危機逐漸向金融危機演變。9月15日，美國第三大投行美林證券被美國銀行收購，第四大投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，金融危機全面爆發(fā)。

　　 外部干預介入（2008年10月至今）：9月16日，美聯(lián)儲向AIG緊急注資850億美元。21日，美聯(lián)儲宣布批準高盛和摩根士丹利轉成銀行控股公司。至此，美國五大投行全部倒臺。10月初，美國參眾兩院批準布什政府的7000億美元救市計劃。此前，英、法、比、荷各國政府紛紛以各種形式——接管、注資、國有化、提供擔保——等形式救助陷于困境的各大銀行。10月13日全球主要經(jīng)濟強國宣布“無(wú)限額”向金融部門(mén)注資，階段性地穩定了金融市場(chǎng)的災難性下跌。圖1.1示意了危機的過(guò)程：
 

圖1.1

　　 （二）金融危機影響全球

　　本次金融危機的一個(gè)顯著(zhù)特征是發(fā)軔于金融領(lǐng)域，殃及于實(shí)體經(jīng)濟?，F代實(shí)體經(jīng)濟高度依賴(lài)于金融經(jīng)濟，當金融經(jīng)濟出現系統風(fēng)險，實(shí)體經(jīng)濟就會(huì )因信貸緊縮得不到融資陷入困境，極端情形下就會(huì )開(kāi)始破產(chǎn)倒閉，從而全社會(huì )失業(yè)率明顯上升。全社會(huì )預期可能因此改變，居民壓縮消費、各個(gè)市場(chǎng)均開(kāi)始萎縮，金融危機演化為經(jīng)濟危機。

　　早在2008年2月，金融危機對實(shí)體經(jīng)濟的影響就已經(jīng)顯現。當月美國宏觀(guān)經(jīng)濟數據顯示，房屋消費指數、非農業(yè)就業(yè)人數、零售業(yè)指數均已惡化數月。但當時(shí)人們對金融危機的威力認識不足，依然希望危機限于虛擬經(jīng)濟范疇。2008年下半年金融危機全面爆發(fā)，對實(shí)體經(jīng)濟的影響也迅速呈現。美國GDP三季度出現負增長(cháng)，增幅-0.5%；四季度負增長(cháng)6.35；2009年一季度負增長(cháng)6.1%。美國失業(yè)率從2007年4月的4.5%一路攀升至2008年7月的5.7%，7月以后，失業(yè)率更是一路飆升，至2009年10月已達10.2%。國內消費方面，美國在2008年第三季度消費開(kāi)支下降3.7%，為17年來(lái)的首度下滑。

　　本次金融危機另一個(gè)顯著(zhù)的特征是影響的全球性。經(jīng)濟全球化與美國在國際金融體系中的霸主地位強化了這一點(diǎn)。美國危機通過(guò)影響全球金融系統和國際貿易體系深刻地影響了全球經(jīng)濟。無(wú)論是發(fā)達經(jīng)濟體如歐盟、日本，還是新興經(jīng)濟體如印度、韓國、拉美等均不得幸免。我國經(jīng)濟同樣受危機影響，這在后文的分析中可見(jiàn)一斑。

　　金融危機還深刻地影響了國際政治的格局。應對危機需要各經(jīng)濟體的合作，新興經(jīng)濟體的聲音開(kāi)始受到關(guān)注。20國峰會(huì )成為新興經(jīng)濟體參與國際經(jīng)濟規則協(xié)商的重要舞臺。

　　本次金融危機還引發(fā)了對原有經(jīng)濟模式的深刻反思。市場(chǎng)新自由主義的信念受到挑戰，人們對虛擬經(jīng)濟、信托責任、自由市場(chǎng)的界限、健康的經(jīng)濟增長(cháng)方式有了新的認識。

　　在此背景下，總結金融危機對我國實(shí)體經(jīng)濟的核心部分——中央企業(yè)的影響，反思中央企業(yè)在危機中的作為，探尋我國中央企業(yè)的健康的、可持續的改革方向和發(fā)展方式，就顯得尤為重要。

　　二、金融危機對我國中央企業(yè)的影響及原因

　?。ㄒ唬┙鹑谖C對中央企業(yè)影響的定性分析

　　 下圖2.1.1簡(jiǎn)要示意金融危機對企業(yè)的影響機制，即全球金融危機通過(guò)金融資產(chǎn)、凈利潤和利息支出三種渠道影響企業(yè)。
 

　　 1．直接影響途徑：金融資產(chǎn)大幅縮水

　　 金融危機期間美國股市可謂一瀉千里。2008年11月21日，道瓊斯指數跌至7449點(diǎn)。。同期，國內上證A股指數也從2007年12月21日的5101點(diǎn)高位放量下跌；2008年10月28日，上證指數達到最低點(diǎn)——1664.93點(diǎn)，下跌幅度高達67%。雖然全球金融危機并非是中國A股市場(chǎng)下挫的始作俑者，但是整體經(jīng)濟環(huán)境惡化和投資者的恐慌心理無(wú)疑加劇了國內股市的恐慌性殺跌。見(jiàn)圖2.1.2。
 

圖2.1.2

　　 不幸的是，中國的企業(yè)向來(lái)熱衷向金融市場(chǎng)投資。統計數據表明，有超過(guò)30%的投資活動(dòng)現金流投向權益性、債權性資產(chǎn)。以中煤能源為例，2007年其投資性現金流出為143億元，其中只有41%流向固定資產(chǎn)類(lèi)投資。而受2007年國內資本市場(chǎng)賺錢(qián)效應的影響，2008年投資活動(dòng)凈現金流出額中投向權益性、債權性資產(chǎn)的比例從2007年的30%上升至35%。擴大的投資規模和減小的邊際收益使得企業(yè)的金融資產(chǎn)巨幅縮水。

　　 2．根本性影響途徑：凈利潤及凈利潤增長(cháng)率減少

　　利潤=（產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格—產(chǎn)品成本）×產(chǎn)品銷(xiāo)售量 （公式3-1）

　　根據公式3-1可知，金融危機降低企業(yè)的利潤的途徑有三：降低產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格，提高企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的成本（包括原材料和各種費用）和降低產(chǎn)品的需求量。

　?。?）原料商品的價(jià)格巨幅波動(dòng)

　　自2006年上半以來(lái)，由19種原料商品組成的CRB指數、農產(chǎn)品基金指數，均呈前段大幅上升，自金融危機爆發(fā)以來(lái)又大幅下跌的巨幅波動(dòng)狀。據彭博社資料，2008年6月底至10月間，CRB指數下跌43.09%，農產(chǎn)品基金指數則下跌46.53%。

　　統計顯示，絕大多數重要原料商品的價(jià)格在新興市場(chǎng)國家的制造業(yè)產(chǎn)能隨美國的負債消費膨脹而擴張的帶動(dòng)（及大規模的投資炒作）之下大幅上漲，隨后又追隨美國的去杠桿化引發(fā)的消費萎縮而大幅下跌。其中，銅價(jià)，2003年為1500美元/噸，2004年開(kāi)始上漲，2007年底已達6695美元/噸，2008年7月創(chuàng )出8940美元/噸的最高價(jià)，但是至2008年12月，銅價(jià)已經(jīng)下跌到4000美元/噸，跌幅超過(guò)40%。鋁價(jià)近年來(lái)最高達3000美元/噸，2008年底僅1500美元/噸左右。鎳價(jià)最高曾達51800美元/噸，目前僅9000美元/噸。其他如錫、橡膠等大宗原料商品概莫能外。
　　
　　不難看出，在金融危機的沖擊面前，重要基礎原材料商品的價(jià)格波幅甚至比美元匯率指數 的波幅還要大許多。使我國企業(yè)雪上加霜的因素是，我國的經(jīng)濟增長(cháng)模式至今是粗放型的，經(jīng)濟的持續增長(cháng)高度依賴(lài)于國外原材料市場(chǎng)。根據國家統計局公布的數據，2008年，我國原油對外依存度為50%；截止2009年第三季度，該比例已上升至53%。2008年我國鐵礦石的對外依存度為35%；2009年第三季度顯示的數據為42.28%。2007年鉀鹽的對外依存度為70%；同時(shí)我國90%的鉻鐵礦和鎳礦依賴(lài)進(jìn)口。重要原材料和礦產(chǎn)資源過(guò)高的對外依存度使得中國企業(yè)的生產(chǎn)成本跟隨著(zhù)國際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)起起落落。但在銷(xiāo)售價(jià)格方面，由于價(jià)格粘性的作用及原材料采購與產(chǎn)成品銷(xiāo)售之間存在的時(shí)滯，企業(yè)的銷(xiāo)售價(jià)格與生產(chǎn)成本是無(wú)法實(shí)現同步的。這兩方面因素共同作用，加大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險，劇烈波動(dòng)的價(jià)格行情往往會(huì )使企業(yè)無(wú)所適從。

　?。?）中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品價(jià)格波幅增大

　　原材料價(jià)格的波動(dòng)直接導致了中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品價(jià)格的波幅增大。雖然目前產(chǎn)成品和中間產(chǎn)品并非國際期貨市場(chǎng)上交易的標的品種，但是絕大多數產(chǎn)成品和中間產(chǎn)品的國內價(jià)格與國際市場(chǎng)緊密相聯(lián)。即便是那些國內產(chǎn)能無(wú)法滿(mǎn)足國內需求的產(chǎn)品，國際價(jià)格的巨幅下挫也會(huì )迫使國內的生產(chǎn)企業(yè)降低產(chǎn)品的出廠(chǎng)價(jià)格。這與對外依存度的高低無(wú)關(guān)。即使是對外依存度很低的產(chǎn)品，國內外的價(jià)格差只會(huì )使得國外廠(chǎng)商進(jìn)一步擠兌國內廠(chǎng)商。

　　值得注意的是，國內企業(yè)對于很多產(chǎn)品擁有的是“比較劣勢”。以鐵礦石為例，我國國內的鐵礦山以貧鐵礦為主，并且采礦的深度呈現日漸增加的趨勢；而澳大利亞的鐵礦山多數為露天的富鐵礦，不僅礦石的含鐵量高，也更易于開(kāi)采。這些資源本身存在的差異使得我國的鐵礦石成本遠高于澳大利亞的鐵礦石成本。因此，當國際市場(chǎng)上鐵礦石價(jià)格巨幅下滑時(shí)，我國的鐵礦石開(kāi)采企業(yè)比澳大利亞的鐵礦石開(kāi)采企業(yè)先到達盈虧平衡點(diǎn)。這時(shí)，在殘酷的市場(chǎng)競爭面前，很多國內的鐵礦石開(kāi)采企業(yè)不得不減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。

　　根據統計，2008年至今，幾乎所有的中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品都經(jīng)歷了一個(gè)價(jià)格頻繁劇烈波動(dòng)的階段（見(jiàn)圖2.1.3）。同時(shí)，大多數產(chǎn)品的價(jià)格指數與國際原油價(jià)格的走勢同步，從2008年10月開(kāi)始出現大幅下降。以鋼鐵為例，我國是世界上最大的鐵礦石進(jìn)口國，同時(shí)也是最大的鋼鐵出口國。2006年10月鋼材出口價(jià)格約為667元/噸；從2007年5月開(kāi)始，鋼材出口價(jià)格一直上揚，到2008年11月已經(jīng)達到1318元/噸，增長(cháng)幅度約為97%。此后，鋼材出口價(jià)格一路下滑，截至2009年10月，價(jià)格已經(jīng)回落至780元/噸（見(jiàn)圖2.1.4）。

 

圖2.1.3

圖2.1.4

　　 但是，原材料和中間產(chǎn)品的增長(cháng)率與產(chǎn)成品的增長(cháng)率并非總是保持一致。當原材料和中間產(chǎn)品價(jià)格的增長(cháng)率高于產(chǎn)成品價(jià)格的增長(cháng)率時(shí)，企業(yè)的邊際利潤率就會(huì )減少，甚至為負值。以鋼鐵行業(yè)為例，2006年10月至2009年10月中有13個(gè)月出現鐵礦石進(jìn)口價(jià)格增長(cháng)率超過(guò)鋼材出口價(jià)格增長(cháng)率的情況（見(jiàn)圖2.1.5）。
 

圖2.1.5

　　 （3）產(chǎn)品需求量波動(dòng)劇烈

　　 一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品的需求量與價(jià)格反向運動(dòng)。但是統計顯示，在一定的價(jià)格承受范圍內，當市場(chǎng)價(jià)格出現小幅上升時(shí)，需求會(huì )出現大幅下降；當市場(chǎng)價(jià)格出現大幅度回落時(shí)，需求的增長(cháng)十分有限（見(jiàn)圖2.1.6、2.1.7）。因此，無(wú)論是價(jià)格上升或下降，企業(yè)都需要承擔一定的損失。在金融危機條件下，市場(chǎng)不確定性增加，企業(yè)受需求波動(dòng)的影響也增加。
 

圖2.1.6

圖2.1.7

　　3．間接影響途徑：利息支出日益增長(cháng)

　　 根據籌資活動(dòng)現金流的分析結果可知，危機期間中央企業(yè)的籌資活動(dòng)現金流為正。2008年第三季度，籌資活動(dòng)現金流為正的A股市場(chǎng)上市中央企業(yè)達到峰值，接近62%。結合中央企業(yè)平均高于51%并且仍在持續增長(cháng)的資產(chǎn)負債比率，企業(yè)的利息負擔會(huì )變得日益沉重。

　　 關(guān)于金融危機對中央企業(yè)的影響，目前已有不少定性研究。本報告以為，以定量研究的方法，能夠對該重要問(wèn)題取得更為直觀(guān)和準確的認識，從而有針對性地提出防范此類(lèi)危機的政策建議。本文以在A(yíng)股市場(chǎng)上市的190家中央企業(yè)為樣本 ，通過(guò)企業(yè)公開(kāi)報表收集數據，數據跨度為2006年至2009年第三季度，包含了金融危機前夕和整個(gè)危機過(guò)程。數據的涵蓋性、對比性和時(shí)效性俱佳，能夠反映中央企業(yè)受金融危機影響的整體狀況。

　　 （二）金融危機對中央企業(yè)影響的實(shí)證分析

　　 1．描述統計之一：金融危機對央企凈利潤和凈利潤增長(cháng)率的影響

　　 盈利是現代企業(yè)首要的目標。金融危機對企業(yè)的影響，首先表現在利潤方面。依據本文取得的數據，從2008年至今共7個(gè)季度，僅旅游酒店、醫藥、金融和工程建筑4個(gè)行業(yè)所有企業(yè)每季度都實(shí)現盈利；而有色、化工、建材、鋼鐵、包裝、運輸物流、計算機、電子信息、發(fā)電、紡織服裝10個(gè)行業(yè)中50%以上的企業(yè)都曾出現過(guò)虧損；其中個(gè)別企業(yè)，如航天長(cháng)峰、華銀電力、中衛國脈的等甚至連續7個(gè)季度出現虧損?？梢?jiàn)，中央企業(yè)利潤整體顯著(zhù)受金融危機影響（見(jiàn)圖2.2.1）。

圖2.2.1

　　 同時(shí)，金融危機嚴重影響了中央企業(yè)的凈利潤增長(cháng)率。即使是那些連續7個(gè)季度（2008年至今）實(shí)現盈利的企業(yè)，其保持利潤持續增長(cháng)的能力也大大減弱。據統計，2008年至今，190家在A(yíng)股市場(chǎng)上市的中央企業(yè)中（除去ST企業(yè)）沒(méi)有一家企業(yè)實(shí)現了凈利潤增長(cháng)率的持續正增長(cháng)。就行業(yè)平均而言，只有金融、傳媒、工程建筑、旅游酒店、醫藥、包裝印刷和煤炭7個(gè)行業(yè)連續實(shí)現了7個(gè)季度的正凈利潤增長(cháng)率。

　　雖然本次金融危機影響了絕大多數中央企業(yè)，不同的企業(yè)和行業(yè)所受影響程度各不相同。與2008年全球經(jīng)濟“寒冬”形成鮮明對比的是，我國中央企業(yè)中除傳媒、紡織服裝、石油化工、電力和有色金屬5個(gè)行業(yè)外，其余行業(yè)均在2008年第三季度、2008年末或2009年第三季度達到了多年以來(lái)的凈利潤峰值。下圖2.2.2-2.2.6分別為汽車(chē)、電子信息、建材、醫藥、房地產(chǎn)行業(yè)在2006年初至2009年第三季度期間的凈利潤動(dòng)態(tài)圖 。

圖2.2.2

圖2.2.3

圖2.2.4

圖2.2.5

圖2.2.6

　　 以上圖示表明，上述五個(gè)行業(yè)利潤增長(cháng)受金融危機影響較小，它們或者一直呈持續增長(cháng)態(tài)勢（汽車(chē)、建材、醫藥），或者在短暫萎縮之后強勁反彈（電子信息，房地產(chǎn)）。出現這種現象的原因主要有市場(chǎng)的消費慣性（在我國的高儲蓄率下消費慣性尤其明顯）、政府的4萬(wàn)億財政刺激計劃及一系列刺激消費需求的稅收優(yōu)惠政策的出臺。同時(shí)，在金融危機前期，“危機正效應”的存在也會(huì )導致該現象的產(chǎn)生。所謂“危機正效應”，是指危機條件下資產(chǎn)價(jià)格下降從而刺激需求，導致部分行業(yè)表現反而優(yōu)于正常時(shí)期。以汽車(chē)行業(yè)為例。在金融危機前期，由于危機傳導的滯后性，國民對于危機的反應僅停留在感官層面，而依舊向好的各種經(jīng)濟數據會(huì )麻痹人們的危機恐慌意識，使得他們視不斷下降的汽車(chē)價(jià)格為利好信號，加大對于汽車(chē)資產(chǎn)的購買(mǎi)。在我國汽車(chē)的價(jià)格彈性遠大于國情的背景下，不斷增加的汽車(chē)需求量彌補了由于汽車(chē)價(jià)格下降帶來(lái)的虧損，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的凈利潤達到了峰值。
然而并非所有行業(yè)都如此幸運。中央企業(yè)中那些對外依存度較高的行業(yè)，如紡織服裝、石油化工、化工和有色金屬，其走勢緊隨世界經(jīng)濟頹勢，行情慘淡（見(jiàn)圖2.2.7-2.2.10）。

圖2.2.7

圖2.2.8

圖2.2.9

圖2.2.10

　　另外，電力和運輸服務(wù)行業(yè)也是受金融危機影響非常顯著(zhù)的部門(mén)，原因可能是危機導致眾多出口導向型的中小企業(yè)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，企業(yè)開(kāi)工不足，商務(wù)往來(lái)減少（見(jiàn)圖2.2.11，2.2.12）。
 

圖2.2.11

圖2.2.12

　　2．描述統計之二：金融危機對央企現金流的影響

　　 現金流是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的命脈?，F金流意味著(zhù)企業(yè)正常營(yíng)業(yè)、支付股利、償還債務(wù)、拓展業(yè)務(wù)的能力，關(guān)系公司的生存和發(fā)展?，F金流分為三大類(lèi)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流、投資活動(dòng)現金流和籌資活動(dòng)現金流。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是指直接進(jìn)行產(chǎn)品生產(chǎn)、商品銷(xiāo)售或勞務(wù)提供的活動(dòng)，它們是企業(yè)取得凈收益的主要交易和事項。投資活動(dòng)是指長(cháng)期資產(chǎn)的購置和不包括現金等價(jià)物范圍內的投資及其處置活動(dòng)?；I資活動(dòng)是指企業(yè)籌集資金以從事生產(chǎn)和投資的活動(dòng)，它導致企業(yè)資本及債務(wù)規模和構成發(fā)生變化。因此，在現代企業(yè)管理中，經(jīng)營(yíng)性現金流反映了企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值的能力，投資活動(dòng)現金流反映了企業(yè)的信心，而籌資活動(dòng)現金流可以很好的監測企業(yè)的債務(wù)結構變動(dòng)。

　　 在公司財務(wù)中，有兩種衡量企業(yè)現金流的方式，一種是考察企業(yè)現金流凈值的增長(cháng)率，即企業(yè)現金流凈值的增長(cháng)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)(或投資活動(dòng)或籌資活動(dòng))的擴張；另一種方法只判斷企業(yè)現金流凈值的正負。以經(jīng)營(yíng)性現金流為例，負的現金流凈值表明企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)出現了問(wèn)題。第一種方法適用于市場(chǎng)持續向好的時(shí)期，而第二種方法更適合像金融危機這樣動(dòng)蕩的環(huán)境。

　　 （1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流

　　 統計顯示，2008全年，在A(yíng)股市場(chǎng)上市的中央企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)性現金流為負的企業(yè)占比一直呈下降趨勢。至2008年底，該比率降至3年來(lái)的最低點(diǎn)，為19%。雖然，2009年第一季度，該比率回升至40%，但是根據2009年第三季度的最新數據可知，該比率已重新降到25%（見(jiàn)圖2.2.13）。
 

圖2.2.13

　　在所有分析的190家企業(yè)中，有58家企業(yè)連續7個(gè)季度（2008年至今）實(shí)現正的經(jīng)營(yíng)性現金流。同時(shí)，從2007年至今，季度經(jīng)營(yíng)性現金流實(shí)現正增長(cháng)的企業(yè)個(gè)數一直維持在90個(gè)左右，即44%（見(jiàn)圖2.2.14）。然而，2008年190家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流凈額同比下降了31%，其下滑幅度遠遠超過(guò)了當年凈利潤總額的下滑幅度（13.91%）。這些看似矛盾的數據表明，在本次金融危機中，雖然中央企業(yè)在整體上仍舊保持著(zhù)穩定發(fā)展的態(tài)勢，但是危機確實(shí)不同程度地影響了所有企業(yè)，尤其是那些原本經(jīng)營(yíng)性現金流增長(cháng)迅速的企業(yè)，它們的增長(cháng)速度正在放緩。

圖2.2.14

　　 同時(shí)，通過(guò)分析可以發(fā)現，造成報告期內中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現金流大幅下滑的重要原因是原材料成本支出的擴大。除了成本增加外，企業(yè)應收賬款未及時(shí)收回是造成經(jīng)營(yíng)性現金流緊張的另一個(gè)原因。未能及時(shí)收回應收款，也就成了通常所說(shuō)的“紙上富貴”，不利于企業(yè)健康持續的發(fā)展。

　?。?）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流

　　投資性現金流是公司投資狀態(tài)的晴雨表。一般而言，如果該指標為負，表明公司投資流出大于流入，表明公司正處在上升的階段，成長(cháng)可期。
根據統計，從2006年至今，在A(yíng)股上市的中央企業(yè)中，投資性現金流為正的企業(yè)占比從整體上呈現下降的趨勢。除了2009年出現了小幅回升，平均季度降幅為12%(見(jiàn)圖2.2.15)。
 

圖2.2.15

　　這些數據表明，2006年至今，中央企業(yè)的投資力度均比較大。截至2008年底，僅有不到10%的企業(yè)其經(jīng)營(yíng)性現金流凈額為正。即使是在2009年中期，這一比例也只有14%。

　　 因為投資性現金流凈額等于投資性現金流入額與投資性現金流出額之差，所以負投資性現金流并不直接等同于投資性流出額的增加。但是，通過(guò)進(jìn)一步分析上市公司財務(wù)報表發(fā)現，盡管2008年全球股票市場(chǎng)的低迷一定程度上減少了上市公司在資本市場(chǎng)上的投資收益，其在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)方面的投資規模正在日益擴大也是不爭的事實(shí)。

　　 投資性流出較強的公司占比增大是部分中央企業(yè)利用全球金融危機這個(gè)最佳時(shí)機進(jìn)行低成本擴容或產(chǎn)業(yè)整合的結果。這些數據還說(shuō)明了金融危機并沒(méi)有損害中央企業(yè)的成長(cháng)性，同時(shí)企業(yè)自身對市場(chǎng)依舊充滿(mǎn)了信心。

　　 （3）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流

　　 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流好比是企業(yè)的“后備部隊”?；I資現金流與投資現金流間存在著(zhù)反向相關(guān)關(guān)系。統計顯示，與正投資活動(dòng)現金流企業(yè)占比逐漸減小相符，正籌資活動(dòng)現金流企業(yè)的占比正在日益增大。這一比例于2008年第三季度達到了61.19%的峰值。從2006年第一季度的36%至2009年第三季度的58.2%，季度平均增幅為1.48%（見(jiàn)圖2.2.16）。
 

圖2.2.16

　　 可想而知，上市公司在經(jīng)營(yíng)性現金流小幅縮減以及投資活動(dòng)現金流量增多的雙重影響下，出現明顯資金不足，導致籌資規模增加，形成了籌資性現金流入量增加的局面。同時(shí)，我國銀行業(yè)受金融危機影響較小，資金充裕，配合4萬(wàn)億財政刺激計劃的實(shí)施，為企業(yè)籌資提供了較有利的條件。

　　一般來(lái)講，如果籌資活動(dòng)的現金凈流入量大幅增加，說(shuō)明公司現有的資金不能滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)的需要，或者公司又獲得了新的市場(chǎng)機會(huì )，需要從公司外部大量籌集資金，表明該公司在擴大其經(jīng)營(yíng)規模；如果籌資活動(dòng)的現金流出量大幅增加，則說(shuō)明大量的現金流出公司，該公司的規模正在收縮。正籌資活動(dòng)企業(yè)占比增加表明中央企業(yè)在金融危機中仍在擴大企業(yè)規模；而這與投資活動(dòng)的現金流預示的結果相互印證。

　　 3．描述統計之三：央企行業(yè)財務(wù)核心競爭力分析

　　以上兩部分描述統計的結果似乎是相互矛盾的。凈利潤和凈利潤增長(cháng)率分析告訴我們，金融危機直接削弱了企業(yè)的盈利能力，致使24個(gè)行業(yè)中僅4個(gè)行業(yè)持續實(shí)現盈利。同時(shí)，對于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流、投資活動(dòng)現金流和籌資活動(dòng)現金流的分析又表明中央企業(yè)在金融危機中茁壯成長(cháng)。當然，也存在一種可能性，就是危機暫時(shí)性地影響了中央企業(yè)的利潤，卻為央企提供了實(shí)力擴張的機遇。本節引入財務(wù)競爭力綜合評價(jià)分析方法深入考察中央企業(yè)在危機時(shí)代表現出來(lái)的核心競爭力，挖掘金融危機對中央企業(yè)影響質(zhì)的方面。

　　 (1)財務(wù)競爭力綜合評價(jià)方法的引入

　　早在20世紀初，亞歷山大•沃爾在《信用晴雨表研究》和《財務(wù)報表比率分析》中提出了信用能力指數的概念。他把若干個(gè)財務(wù)比率用線(xiàn)性關(guān)系結合起來(lái)，以評價(jià)企業(yè)的信用水平，即“沃爾評分法”。

　　現代社會(huì )與沃爾所在的時(shí)代相比，已有很大變化。后人在沃爾評分法的基礎上演化出了多種綜合財務(wù)評價(jià)方法，其中比較著(zhù)名的是杜邦的財務(wù)分析體系。

　　雖然各種綜合財務(wù)評價(jià)方法有其自己的評價(jià)和計算體系，但是它們在本質(zhì)上有共通之處。即與直觀(guān)分析不同，所有的綜合財務(wù)評價(jià)方法都需要按照一套既定的計算公式計算出每個(gè)公司或行業(yè)的財務(wù)競爭力，以便于比較；同時(shí)他們不單一考察企業(yè)的財務(wù)狀況，而是綜合考量企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運能力、成長(cháng)能力，能夠比較全面企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和成長(cháng)潛力。
本文參照中國注冊會(huì )計師協(xié)會(huì )出版的《財務(wù)成本管理》提出的綜合評價(jià)標準計算央企的財務(wù)競爭力指數。

　　　　　　　　　下表2-1是綜合評分的標準分配和計算方法簡(jiǎn)圖。

 

　　 其中，標準比率以所有行業(yè)的平均值為基礎；每分比率的差=1%【（行業(yè)最高-行業(yè)平均）】÷（最高評分-行業(yè)平均）】；最后的得分即為該行業(yè)的財務(wù)競爭力指數。

　　 (2)財務(wù)指標分述

　　在對中央企業(yè)用綜合評價(jià)方法計算其財務(wù)競爭力指數前，我們需要對各個(gè)財務(wù)指標分別進(jìn)行分析，以便于全方位考察企業(yè)的財務(wù)競爭能力。

　　 Ⅰ.盈利能力指標

　　盈利能力指標包括銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)凈利率。

　　銷(xiāo)售凈利率反映每一元銷(xiāo)售收入帶來(lái)的凈利潤的多少，表示銷(xiāo)售收入的收益水平；通過(guò)分析銷(xiāo)售凈利率的升降變動(dòng)，可以促使企業(yè)在擴大銷(xiāo)售的同時(shí)，注意改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理，提高盈利水平。

　　統計顯示，雖然從2006年至今我國中央企業(yè)的銷(xiāo)售收入規?？傮w呈現上升的趨勢，但是同期央企的銷(xiāo)售凈利率卻處于遞減的狀態(tài)。2009年第一季度，銷(xiāo)售凈利率出現負增長(cháng)的企業(yè)占比達到了近4年來(lái)的高峰，即70%（見(jiàn)圖2.2.17）。
 

圖2.2.17

　　 總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比；該指標越高，表明資產(chǎn)的利用效率越高，說(shuō)明企業(yè)在增加收入和節約資金使用方面取得了良好的效果。

　　統計顯示，央企總資產(chǎn)利潤率為負的企業(yè)占比在2007年、2008年均有增長(cháng)，平均增幅達4%（見(jiàn)圖2.2.18）。

圖2.2.18

　　 上述數據表明，金融危機確實(shí)降低了我國中央企業(yè)的盈利能力。分析個(gè)案可以推知，盈利能力降低的主要原因可能是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(cháng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的增長(cháng)不同步。以中國石油為例，2008年其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)27%，但是其主營(yíng)業(yè)務(wù)成本卻增長(cháng)了42%，遠遠超出其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(cháng)幅度。另外，由于市場(chǎng)需求萎靡，企業(yè)競爭日益激烈，各種費用出現了大幅度增長(cháng)，這也降低了企業(yè)的盈利能力。

　　 Ⅱ.償債能力指標

　　償債能力指標包括資產(chǎn)負債率和流動(dòng)比率。

　　資產(chǎn)負債率反映債權人提供的資本占全部資本的比例，也被稱(chēng)為舉債經(jīng)營(yíng)比率。

　　統計顯示，2008年中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率基本與2007年持平，但從2009年第一季度開(kāi)始，資產(chǎn)負債率出現正增長(cháng)的企業(yè)占比穩步上升。截至2009年中期，約有70%的企業(yè)其資產(chǎn)負債率同比實(shí)現了正增長(cháng)。同時(shí)，目前中央企業(yè)所在的24個(gè)行業(yè)中有12個(gè)行業(yè)其行業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過(guò)50%（見(jiàn)圖2.2.19）。

圖2.2.19

　　 流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負債的比值，它可以反映短期償債能力。一般認為，生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動(dòng)比率是2。這是因為流動(dòng)資產(chǎn)中變現能力最差的存貨金額約占流動(dòng)資產(chǎn)總額的一半，剩下的流動(dòng)性較大的流動(dòng)資產(chǎn)至少要等于流動(dòng)負債，企業(yè)的短期償債能力才會(huì )有保證。

　　統計顯示，很多企業(yè)的短期償債能力出現了小幅下降。流動(dòng)比率出現負增長(cháng)的企業(yè)占比從2007年末的48%上升至了2008年末的53%。2008年至今，所考察的190家企業(yè)中流動(dòng)比率大于2的少于20%（見(jiàn)圖2.2.20）。

圖2.2.20

　　 Ⅲ.營(yíng)運能力指標

　　營(yíng)運能力指標包括存貨周轉率和應收賬款周轉率。

　　存貨周轉率是衡量和評價(jià)企業(yè)購入存貨、投入生產(chǎn)、銷(xiāo)售收回等各環(huán)節管理狀況的綜合性指標。它是銷(xiāo)售成本被平均存貨所除而得到的比率。提高存貨周轉率可以提高企業(yè)的變現能力，而存貨周轉速度越慢則變現能力越差。應收賬款周轉率是年度內應收賬款轉為現金的平均次數。一般來(lái)說(shuō)，應收賬款周轉率越高，平均收現期越短，說(shuō)明應收賬款的收回越快。否則，企業(yè)的營(yíng)運資金會(huì )過(guò)多地呆滯在應收賬款上，影響資金的正常周轉。

　　統計顯示，存貨周轉率負增長(cháng)的企業(yè)占比和應收賬款周轉率負增長(cháng)的企業(yè)占比均維持在一個(gè)相對穩定的狀態(tài)。這表明在金融危機的沖擊下，中央企業(yè)的資產(chǎn)運用效果并沒(méi)有受到嚴重影響（見(jiàn)圖2.2.21，2.2.22）。

圖2.2.21

圖2.2.22

　　 Ⅳ.成長(cháng)能力指標

　　我們通過(guò)考察企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤增長(cháng)率指標來(lái)分析企業(yè)的成長(cháng)能力。營(yíng)業(yè)利潤是企業(yè)利潤的主要來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，營(yíng)業(yè)利潤的年度正增長(cháng)率反映了企業(yè)的盈利能力可以持續，反之，則不可持續。

　　統計表明，2007年第二季度至今，營(yíng)業(yè)利潤負增長(cháng)的企業(yè)占比呈增加態(tài)勢。截至2009年中期，約70%的企業(yè)其營(yíng)業(yè)利潤出現了負增長(cháng)，之后有所好轉。這說(shuō)明中央企業(yè)的持續盈利能力與金融危機的進(jìn)程是基本同步的（見(jiàn)圖2.2.23）。
 

圖2.2.23

　　(3)金融危機對中央企業(yè)財務(wù)核心競爭力指數的影響

　　 上述分析結果與前面的定性和定量分析的結果可以相互印證。企業(yè)財務(wù)指標分析表明，即在金融危機的沖擊下，企業(yè)的盈利能力和償債能力有所降低，但營(yíng)運能力不受影響，成長(cháng)能力則與危機共進(jìn)退，在危機之后能自動(dòng)修復。另外，企業(yè)償債能力有所降低這一點(diǎn)，與今年央企籌資環(huán)境寬松、籌資現金流增長(cháng)有關(guān)。

　　 通過(guò)分析綜合評價(jià)方法計算的結果也可以得知，金融危機對中央企業(yè)的影響是暫時(shí)性的。統計顯示，2007年，50%的行業(yè)財務(wù)競爭力指數下降；而截止2008年底，這一比例驟升至70%左右；2009年，隨著(zhù)各國一系列救市政策的出臺，企業(yè)的國內外經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到一定程度的改善，該比例隨即下降。但目前仍有15個(gè)行業(yè)其財務(wù)競爭能力呈現負增長(cháng)（見(jiàn)圖2.2.24-2.2.26） 。
 

圖2.2.24

圖2.2.25

圖2.2.26

　　 統計顯示，2008年在A(yíng)股市場(chǎng)上市的中央企業(yè)所在的全部24個(gè)行業(yè)中僅有7個(gè)行業(yè)其財務(wù)競爭力同比2007年出現了正增長(cháng)（見(jiàn)圖2.2.27）。

圖2.2.27

　　 這7個(gè)行業(yè)中旅游酒店、醫藥、金融和工程建筑4個(gè)行業(yè)從2008年至今的7個(gè)季度每個(gè)季度都實(shí)現盈利。其余三個(gè)行業(yè)分別是煤炭、計算機和汽車(chē)，這三個(gè)行業(yè)在2008年都實(shí)現了盈利（見(jiàn)圖2.2.28¬-2.2.30）。

圖2.2.28

圖2.2.29

圖2.2.30

　　 由以上統計數據可知，中央企業(yè)在金融危機中的表現與其財務(wù)競爭力指數密切相關(guān)，財務(wù)競爭力指數很大程度上可以說(shuō)明企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

　?。ㄈ┙鹑谖C對中央企業(yè)影響后果的重點(diǎn)個(gè)案分析

　　從時(shí)間上來(lái)看，由于央企的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要集中于工業(yè)領(lǐng)域，金融危機對其的顯著(zhù)影響出現在2008年下半年，特別是2008年8、9月份。具體而言，主要體現在產(chǎn)品（包括原料產(chǎn)品）需求、產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，營(yíng)業(yè)收入及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)隨之明顯下滑，企業(yè)資金壓力驟然顯現，企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著(zhù)提高，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)風(fēng)險、生存壓力不斷增大。

　　 1．生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨的壓力

　?。?）產(chǎn)品需求、產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑

　　國際原油：受全球經(jīng)濟增長(cháng)明顯放緩，石油需求大幅下降，及國際金融危機快速蔓延，大量基金紛紛撤出商品市場(chǎng)等因素影響。2008年，國際油價(jià)經(jīng)歷了由暴漲到暴跌的巨變。國際三種原油（WTI、布倫特、迪拜）平均價(jià)格從年初的92.83美元/桶上漲到7月中旬的142.48美元/桶、漲幅53.5%，之后一路下跌到目前的51.1美元/桶、跌幅達到64.1%（見(jiàn)圖2.3.1）。

圖2.3.1

　　國際石化產(chǎn)品：國際石化產(chǎn)品市場(chǎng)同樣呈現價(jià)格急劇下跌、需求大幅萎縮的走勢。主要石化產(chǎn)品價(jià)格在2008年第三季度最大跌幅已超過(guò)60%；北美地區乙烯開(kāi)工率從二季度的89%下降到三季度的79%；亞洲地區乙烯裝置紛紛減產(chǎn)或停車(chē)檢修，開(kāi)工率維持在70%左右；己內酰胺國際主要供應商紛紛減產(chǎn)或計劃檢修，預計減產(chǎn)30%-40%。為應對需求大幅減少，受此影響，全球石油石化能源公司紛紛收縮戰線(xiàn)、裁員以降低成本。如全球著(zhù)名的化工公司巴斯夫（BASF）決定臨時(shí)關(guān)閉80家工廠(chǎng)，并對100家左右的工廠(chǎng)減產(chǎn)，涉及員工占其員工總數的1/5。

　　 國內石油和石化：國內石油和石化產(chǎn)品市場(chǎng)需求、價(jià)格也發(fā)生了重大的變化。成品油方面，成品油價(jià)格和需求在2008年的表現可用“冰火兩重天”來(lái)形容。上半年國內成品油市場(chǎng)供應持續偏緊，局部地區出現“油荒”現象；下半年隨著(zhù)國際油價(jià)下跌，市場(chǎng)需求急劇下降，資源供應出現過(guò)剩。10月份，全國成品油消費量同比增長(cháng)1.9%，比1-9月平均增幅15%下降13.1個(gè)百分點(diǎn)；中國石化成品油銷(xiāo)售量同比下降5.2%，日銷(xiāo)售量從6月份高峰時(shí)的最高38萬(wàn)噸降到28萬(wàn)噸左右。中國石化成品油總經(jīng)銷(xiāo)量從9月份開(kāi)始出現下滑，在2008年底和2009年年初跌至谷底，直至2009年8月份月銷(xiāo)量達到1079萬(wàn)噸，當年內首次實(shí)現同比增長(cháng)。液化氣、石油焦等其它煉油產(chǎn)品也呈價(jià)跌量減走勢。石化產(chǎn)品方面，在2008年尤其是8月份出現需求低迷、價(jià)格大跌。如聚乙烯從6月底的近17000元/噸下跌9000多元/噸至7400元/噸左右；聚丙烯拉絲料從16000多元下跌10000多元/噸至6000元/噸左右；丁基橡膠從近6萬(wàn)元/噸的高位一路走低，降至不足2萬(wàn)元/噸；乙二醇從10500元/噸下跌近7000元/噸至3500元/噸；純苯從11000元/噸下跌8000元/噸至3000元/噸。

　　 值得注意的是，石油價(jià)格的升降對于位于不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節的石油企業(yè)帶來(lái)的影響是大不相同的。石油化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括勘探與開(kāi)采、煉油、化工、運輸銷(xiāo)售、工程、技術(shù)服務(wù)和機械裝備7個(gè)環(huán)節（見(jiàn)圖2.3.2）。

圖2.3.2

　　統計顯示，產(chǎn)業(yè)鏈上的各個(gè)環(huán)節其毛利率 各不相同。其中，勘探與開(kāi)采環(huán)節以40.33%居首位，其次是技術(shù)服務(wù)34.79%，機械裝備34.09%，工程17.85%，化工10.6%，運輸銷(xiāo)售8.62%，而居于末位的煉油環(huán)節其毛利率為-1.76%。

　　 同時(shí)，自金融危機發(fā)生以來(lái)，國際原油期貨價(jià)格一直在大幅波動(dòng)之中（見(jiàn)圖2.3.3）。作為直接受?chē)H油價(jià)波動(dòng)影響的行業(yè)，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節的毛利率的波動(dòng)也隨之增大，尤其是煉油環(huán)節。統計顯示，2008年上半年，國際原油價(jià)格一直在100美元/桶以上的高位運行，導致國內煉油企業(yè)成品油價(jià)格批零倒掛，因此，煉油環(huán)節的銷(xiāo)售毛利率從2007年的2.05%下降至2008年中期的-13.1%；2008年下半年，國際原油價(jià)格從150美元的高位下調至2008年底的40美元左右，這使得盈虧平衡點(diǎn)位于60-80美元/桶的國內煉油企業(yè)盈利能力大大增加，2008年末，毛利率達-6.75%；2009年年初至今，國際油價(jià)一直在80美元/桶以下運行，國內煉油企業(yè)保持持續盈利，煉油毛利率上升至10.75%。

圖2.3.3

圖2.3.4